2018年三季报点评：毛利提升保障利润，资产优质立足长远

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月31日 美的集团（000333.SZ） 家电行业 毛利提升保障利润，资产优质立足长远 ——美的集团（000333.SZ）2018年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：36.33元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 66.27 总市值(亿元)：2407.56 一年最低/最高(元)：34.10/62.69 近3月换手率：17.73% 股价表现(一年) -30%-8%15%38%60%09-1712-1704-1807-18美的集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.30 -11.34 -4.05 绝对 -9.85 -23.01 -26.72 资料来源：Wind 相关研报 战略变革步入深水区，协同成就更“美的”天鹅——美的集团（000333.sz）换股吸收合并小天鹅预案点评 ·································· 2018-10-24 空调带动业绩较快增长，库存低位护航全年确定性——美的集团（000333.SZ）2018中报点评 ·································· 2018-08-31 内销靓丽支撑业绩，并购+协同值得期待——美的集团（000333.SZ）2018年一季报点评 ·································· 2018-04-29 0B事件： 公司发布三季报，收入增速放缓，利润增速符合预期。公司2018年前三季度实现营业收入2057.6亿元，同比+10.1%，归母净利润179.0亿元，同比+19.4% ，前三季度EPS为2.72元。其中2018Q3单季营收631.3亿元，同比+1.0%，归母净利润49.6亿元，同比+18.6%。Q3零售端增速的放缓导致公司收入增速降档，公司原主业毛利率提升和库卡摊销费用的减少确保利润增长。 1B点评： ◆原主业：地产拖累零售需求放缓，空调渠道库存水平控制良好 剔除库卡东芝业务，公司2018Q3原主业收入约526亿元，同比基本持平，较Q2同比16%的增速水平有所放缓，分品类看： （1）受高基数/天气/地产拉动结束等多因素影响，18Q3空调零售端需求出现放缓，根据奥维推总数据，Q3空调零售量/额分别同比-13%/-12%。公司Q3安装卡整体估计为个位数下滑，且出货节奏与终端需求基本一致，实际单季度空调整体收入估计为低个位数同比增长。预计截止Q3渠道整体库存水平保持在2~3个月的水平。 （2）冰洗产品零售需求同样所有放缓，冰箱业务估计同比低个位数增长，而洗衣机由于叠加产品结构调整因素，整体收入低个位数同比下滑。 （3）小家电中厨电品类因行业需求下滑及公司渠道去库存周期，估计同比小幅下滑，微波炉预计同比基本持平，板块整体收入估计小个位数下滑。 分区域看：Q3出口增速估计基本维持稳定，内销增速有所放缓。整体看估计出口增速快于内销。 分量价看，公司产品结构升级战略持续，根据中怡康统计，2018年以来美的白电和厨电主要品类的均价提升幅度均显著领先行业。 ◆并表业务：库卡逐步环比改善，全年业绩目标维持不变；东芝全年定调扭亏为盈 库卡2018Q3实现收入8.5亿欧元，单季同比+6.6%，Q1~Q3累计收入同比-5.7%。2018Q2库卡EBIT率小幅波动，同比-0.4pct。Q3单季库卡归母净利润同比+19.8%，Q1~Q3累计净利润同比-7.6%，下滑幅度进一步收窄。库卡单季度业绩增速环比改善显著，一方面是公司2018Q3与广汽等客户签订多笔订单，收入增速逐步恢复，另一方面是由于单季度利息收入的大幅增长带来利润改善。 东芝单季收入预计基本保持稳定，但利润端表现持续改善，维持全年盈亏平衡目标不变。 2018-10-31 美的集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：美的营业收入及同比增速 图 2：美的归母净利及同比增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图3：美的原主业收入及同比增速情况（单位：亿元） 图4：2018Q1~Q3美的收入结构拆分 资料来源：公司公告，光大证券研究所测算 资料来源：公司公告，光大证券研究所测算 ◆盈利分析：主业毛利稳中有升，摊销减少进一步推高毛利。 毛利分析：2018Q3毛利率同比+1.9pct，一部分由库卡摊销费用减少所贡献（2017年全年摊销约24亿元，2018年全年摊销6亿元，提升单季毛利率约0.7pct）；另一部分由公司产品升级带来的主业毛利率提升，约贡献1.2pct。 费用分析：18Q3销售/管理费用率分别同比-0.2/+1.7pct，销售费用率基本平稳；管理费用率有所上升主要系单季研发费用同比+37%；综合考察财务费用、投资收益和公允价值变动损益科目，由于18Q3人民币步入贬值通道，公司外汇敞口总体呈现出一定的汇兑收益。 整体看，主业毛利稳步提升，费用管控良好，若去除库卡东芝并表及摊销费用影响，公司单季主业净利约同比+6%，依旧领先收入端增速。 ◆现金流状况良好，资产优质，运营高效。 2018H1公司经营活动净现金流同比-45%，波动较大，主要系公司开展了产业链金融业务，即向代理商、供应商提供优惠利率借款，进而产生较多的票据结算。Q3由于收益率有所下降，财务公司对应减少了产业链金融业务的开展，单季度经营活动净现金流同比+94%，现金流情况良好。 根据公司披露，期末自有资金达771亿元，较年初增长13.6%，账面现金+其他流动资产（主要为存款理财）超1000亿元，流动性充足，资产优质； 2018-10-31 美的集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 其他流动负债同比+21%，略高于收入端，费用计提充分；加权ROE22.7%（未年化），运营高效。 图5：空调需求同比增速情况 图6：弱需求周期下，企业内销出货增速出现分化 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 资料来源：产业在线，光大证券研究所 ◆远期展望：盈利改善确保利润增长，渠道效率+高端产品布局新周期 在地产下行，零售放缓、汇率波动等诸多不利的外部因素下，公司主业收入端增速有所放缓。但从Q3各业务板块来看，利润端表现改善明显。一方面公司产品登高战略带来零售市场均价以及主业毛利率的显著提升，另一方面东芝和库卡的环比改善趋势显著，全年业绩确定性依旧。 我们今年以来一直强调，规模红利淡化背景下，产品力与渠道效率为下一阶段领跑的关键所在。18Q3美的空调内销出货节奏降档，告别压货，确保渠道库存水平低位，反映出坚定执行“T+3”渠道效率升级的决心，而在冰洗领域产品结构升级和均价的提升则代表了加强中高端产品力布局的决心。虽然短期业绩有所波动，但长期战略方向已越发清晰，长期成长可期。 图7：冰箱ASP同比增速 图8：洗衣机ASP同比增速 资料来源：中怡康，光大证券研究所 资料来源：中怡康，光大证券研究所 ◆盈利预测、估值与评级 短期业绩层面，收入端增长虽有压力，但毛利率提升+摊销费用减少将保证全年利润端继续维持15%以上增速。 中长期看，行业规模红利淡化正倒逼公司进一步通过产品升级和管理升级实现新一轮的成长，而公司吸并小天鹅的方案让我们看到了管理升级的决心所在。公司布局产品力提升和效率升级符合新周期下行业大趋势，而全球 2018-10-31 美的集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 化经营、机器人与自动化，则打开成长天花板。作为国内治理与战略最为清晰的龙头之一，我们看好未来战略持续落地和公司的二次成长。考虑需求放缓大背景和公司自身经营周期调整，下调预测2018~20年EPS为3.06/3.40/3.78（原预测为3.08/3.64/4.27）元，对应PE分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 需求大幅下滑，原材料成本上升，汇率波动，中美贸易摩擦加剧，并购整合低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 159,842 241,919 265,783 289,497 315,225 营业收入增长率 14.71% 51.35% 9.86% 8.92% 8.89% 净利润（百万元） 14,684 17,284 20,258 22,561 25,061 净利润增长率 15.56% 17.70% 17.21% 11.37% 11.08% EPS（元） 2.22 2.61 3.06 3.40 3.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.02% 23.44% 23.57% 22.82% 22.37% P/E 16 14 12 11 10 P/B 3.9 3.3 2.8 2.4 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月30日 2018-10-31 美的集团 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 159,842 241,919 265,783 289,497 315,225 营业成本 115,615 180,461 195,067 212,223 230,789 折旧和摊销 3,578 6,696 2,094 2,198 2,297 营业税费 1,077 1,416 1,595 1,737 1,891 销售费用 17,678 26,739 29,236 31,845 34,675 管理费用 9,621 14,780 15,947 17,370 18,913 财务费用 -1,006 816 874 512 154 公允价值变动损益 117 -25 0 0 0 投资收益 1,286 1,830 2,000 2,000 2,000 营业利润 17,436 21,628 24,970 27,718 30,701 利润总额 18,915 21,855 25,220 27,968 30,951 少数股东损益 1,178 1,328 1,200 1,200 1,200 归属母公司净利润 14,684 17,284 20,258 22,561 25,061 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 170,601 248,107 264,727 286,674 309,450 流动资产 120,621 169,811 185,444 206,589 228,662 货币资金 17,196 48,274 59,920 75,183 90,883 交易型金融资产 413 353 300 300 300 应收帐款 13,455 17,529 18,937 20,627 22,460 应收票据 7,427 10,854 11,694 12,738 13,870 其他应收款 1,140 2,658 2,605 2,837 3,089 存货 15,627 29,444 31,011 33,756 36,726 可供出售投资 5,188 1,831 2,000 2,000 2,000 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 2,212 2,634 2,634 2,634 2,634 固定资产 21,057 22,601 23,855 24,834 25,632 无形资产 6,869 15,167 15,165 15,151 15,138