高基准上营收稳定增长，热门新游戏贡献H2增量

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 网易-S（09999） 证券研究报告 2021年09月09日 投资评级 行业 资讯科技业/软件服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 150.5港元 目标价格 198.81港元 基本数据 港股总股本(百万股) 3,455.12 港股总市值(百万港元) 519,995.18 每股净资产(港元) 29.96 资产负债率(%) 36.38 一年内最高/最低(港元) 207.80/117.20 作者 冯翠婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@tfzq.com 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《网易-S-公司点评:全球化IP大作《哈利波特：魔法觉醒》9月初上线》 2021-08-02 2 《网易-S-公司深度研究:游戏全球化IP大作加码，网易云音乐拆分上市可期》 2021-07-03 3 《网易-S-首次覆盖报告:匠心铸精品，创新造生态》 2021-03-03 股价走势 高基准上营收稳定增长，热门新游戏贡献H2增量 事件：公司于8月31日晚发布Q2业绩。网易21Q2营收205亿元（32亿美元），yoy+12.9%，超市场预期。21Q2毛利润达112亿元（17亿美元），yoy+14.3%。21Q2整体毛利率达54.52%，yoy+0.67pct。21Q2归母净利35亿元（5.49亿美元），yoy-21.95%。21Q2净利率为16.94%，yoy-8.64pct。21Q2发派股利0.048美元/每股。 21Q2营业费用74亿元（12亿美元），yoy+32.2%，主要系有道和其他业务的市场推广费增加，以及人员成本和研发投入的增加。21Q2销售费用30亿元，yoy+29.81%，销售费用率14.68%，yoy+1.92pct。21Q2管理费用10亿元，yoy+13.28%，管理费用率4.93%，yoy+0.02pct。21Q2研发费用34亿元，yoy+41.46%，研发费用率16.6%，yoy+3.36pct。 21Q2在线游戏服务收入145亿元（23亿美元），yoy+5.1%。截至21Q2末，递延收入为RMB113.6亿，yoy+21.2%，qoq-2.8%。21Q2在线游戏毛利率为66.1%，yoy+2.3pct，受手游端游、自研代理游戏收入占比变动而小幅波动。 21Q2移动游戏营收达105亿元，yoy+5%，qoq-4%，占整体游戏业务营收72.4%，主要系21Q1上线《天谕》手游（1月8日上线）、《游戏王：决斗链接》（1月14日上线）、《忘川风华录》（3月19日上线）；21Q2《宝可梦大冒险》（5月13日上线），暑期《有杀气童话2》（7月29日上线）、《王牌竞速》（7月24日上线）、《漫威超级战争》（7月15日上线）、《无尽的拉格朗日》（8月18日上线）表现亮眼贡献增量收入。旗舰产品《梦幻西游》和《大话西游》系列及热门游戏《明日之后》、《阴阳师》、《决战！平安京》仍保持强劲生命力为游戏业务护航。21Q2端游收入为RMB40亿，yoy+6%，qoq-1%，主要系买断制多人竞技游戏《永劫无间》8月全球上线后登顶Steam热销商品榜榜首。 多款热门新游映证网易强自研实力，《哈利波特：魔法觉醒》定档9月9日，后续产品储备丰富。Q3大IP卡牌游戏《漫威对决》将于10月15日上线。21年后续公司还将发布更多全球化作品，随产品矩阵丰富，海外市场有望进一步拓展。《暗黑破坏神：不朽》（22年上线）、《指环王：崛起之战》、《超激斗梦境》、《隐世录》等多款知名全球化IP重磅产品。 网易云音乐与三大版权方达成合作，持续关注有道受K12政策影响。21Q2创新及其他业务收入47亿元（7.28亿美元），yoy+26.0%，毛利率为19.3%，yoy+0.8pct，主要系网易云音乐净收入增加及成本管控改善。随网易云音乐与SME达成全新版权合作，将获得数年期海量曲库授权。版权垄断成为过去，预计版权采购成本将下降，在线音乐将从内容及社交方面展开新的角逐。21Q2有道收入13亿元（2亿美元），yoy+107.5%，毛利率为52.3%，yoy+7.1pct，主要系学习服务净收入显著增长，规模效应增强以及教师薪酬结构进一步优化。K-12教育相关监管环境变化对有道影响程度尚不确定，但有道的业务财务状况和公司结构预期在未来将受到重大影响。 投资建议：网易前期回购计划金额扩展至不超过30亿美元，新增总额不超过0.5亿美元有道股份购买计划。我们预计21-22年总营收843.56/994.33亿元，同比增长14.37%/17.87%，21-22年NON-GAAP净利润179.12亿/210.23亿，同比增长21.64%/17.36%。基于SOTP估值法，截至21Q2现金及等价物总额为1080亿元，假设21年为1080亿元，我们给予网易的合理估值范围为HKD6658-7080/USD855-909亿，较21年8月31日价格HKD141.7/USD97.42，存在36%-45%/31%-39%的上涨空间，中位数对应目标价HKD198.81/ USD131.46，上涨空间为40%/35%。 风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期的风险、版号发放不及预期、有道教育用户拓展不及预期。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-092021-012021-05网易-S资讯科技业恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 表1：网易利润表预测(亿元) 2018 2019 2020 2021E 2022E 营业收入 511.79 592.41 737.58 843.56 994.33 YOY 15.75% 24.50% 14.37% 17.87% 毛利率 53.43% 53.27% 52.85% 53.67% 50.26% 净利 86.16 134.69 123.30 154.92 186.23 YOY 56.32% -8.45% 25.64% 20.21% 净利率 16.84% 22.74% 16.72% 18.37% 18.73% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 内容目录 1. 新游上线表现良好，后续IP大作储备充足 ............................................................................................................................ 3 1.1. 网易新游Pipeline ........................................................................................................................................................ 3 1.2. 21H1主要上线新游排名 .............................................................................................................................................. 4 1.3. 前完美明星游戏人加盟北京团队 ................................................................................................................................. 6 2. 财务分析 ............................................................................................................................................................................... 7 2.1. 收入 ............................................................................................................................................................................ 7 2.2. 毛利率 ......................................................................................................................................................................... 9 2.3. 费用率 ......................................................................................................................................................................... 9 2.4. Non-GAAP净利润 ..................................................................................................................................................... 10 2.5. 递延收入 ................................................................................................................................................................... 10 2.6. 现金及现金等价物 ...................................................................................................................................................... 11 2.7. 股利 ........................................................................................................................................................................... 11 2.8. 股份回购情况 ............................................................................................................................................................. 11 2.9. 所得税 ..........................................