成本和新管道带来压力，静待竞争改善

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海天味业是一家主要从事酱油、蚝油、酱类等调味品生产和销售的公司。2021年第二季度，公司实现收入51.7亿元，同比下降9.4%，录得净利润14亿元，同比下降14.7%。2Q不及预期。收入端看，2Q宏观消费复苏放缓，偶发疫情对餐饮造成负面影响，影响公司产品需求，另一方面，传统管道受小区团购等新管道冲击，销货速度放缓，2Q线下管道收入47.4亿，同比下降10%。单季度看，2Q酱油实现收入29.2亿，同比下降7.2%，调味酱收入5.9亿，同比下降8.7%，蚝油收入9.6亿，同比下降7%。 成本端，报告期黄豆价格进一步上涨，使毛利率承压，2Q毛利率下降2.9pct至37.1%。费用上，2Q费用管控加强，销售费用小幅上涨11%，利息收入增加使财务费用率同比下降1.1pct，期间费用率同比小幅下降0.23pct限制6.59%。受材料成本、人工薪酬等款项增加，2Q现金净流入同比减少67%至3.8亿。 目前，公司已在推进营销转型，除持续强化线下网络外（上半年净新增经销商356家），在线业务开拓加速，2Q在线收入2.5亿，同比增14.4%，保持较快增长。合同负债来看，2Q末余额23.2亿，环比下降6%，成本和营销转型或使业绩短期承压，但随着小区团购竞争态势明朗化，业绩稳健增长有望。 下调盈利预测，预计2021-2022年将分别实现净利润68.8亿和88.1亿，Eps分别为1.63元和2.09元，当前股价对应PE分别为55倍和43倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：宏观经济景气下行，食品安全问题，管道下沉不及预期