短期业绩承压，海外收入高速增长

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 九阳股份(002242) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 罗岸阳 首席研究员 执业编号：S1500520070002 联系电话：13656717902 邮 箱：luoanyang@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 《深度报告：突破边界，以“变”应“变”》 《九阳股份——Q4收入显著回暖，股权激励彰显发展信心》 《Q1营收维持高增，科技驱动产品助力中国航天》 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 短期业绩承压，海外收入高速增长 [Table_ReportDate] 2021年09月02日 [Table_Summary] 事件：2021年H1公司实现营业收入47.44亿元，同比+4.06%；实现归母净利润4.51亿元，同比+8.06%。Q2公司实现营业收入25.01亿元，同比-12.45%；实现归母净利润2.71亿元，同比+0.17%。 点评： ➢ 收入短期承压，海外营收增长亮眼。Q2实现营业收入25.01亿元，同比20/19年分别-12.45/4.71%。分地区来看，21H1公司境内/境外收入分别同比-6.14/243.20%。境外收入占比稳定上升，占公司总营收的13.49%，较去年同期提升9.40pct，境外收入的快速增长主要来源于公司与JS Global Trading HK Limited销售的增加。 ➢ 原材料上涨成本承压，毛利率小幅下滑。Q2毛利率29.97%，同比-2.21pct。为了应对成本压力，公司对内部效率进行一定优化，Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别同比-8.84/-30.49/+5.21/-53.64%，费用率率 分 为 为16.83/2.45/3.01/-0.16%， 分 别 同 比+0.67/-0.64/+0.51/+0.14pct。因此，在毛利下滑的情况，Q2公司净利率达到10.34%，同比+0.85pct，实现小幅提升。 ➢ 现金流状况不佳，未来收入增长潜力良好。1）21H1期末公司货币资金+交易性金融资产合计30.83亿元，同比+24.50%，应收票据和应收账款合计181.50亿元，同比+37.63%，体现出较好的收入增长能力；预付款项0.74亿元，同比+47.53 ➢ 5，主要原因是公司为应对原材料上涨，采取预付款项锁定原材料价格。2）从周转率来看，21H1存货、应收账款和应付账款周转天数分别-3.81/+6.35/+2.27天，公司存货周转能力明显有所提升。3）21H1公司经营活动产生的现金流量净额-3.23亿元，同比-163.10%，Q2经营活动产生的现金流量净额-1.52亿元，同比-139.74%，主要系本期支付上期原材料款所致。 ➢ 积极推进新兴渠道布局，Shark品类拓张提供新可能。公司策略明确，借助Shark倾力进入清洁小家电领域，上半年推出了Shark吸拖一体机V5、Shark蒸汽电动拖把T21，通过技术创新推动公司品类拓展做大做强。同时，公司协调发展传统电商与内容电商、O2O新零售与下沉市场，逐渐完善数字化经营，为消费者提供更加高效、便捷的体验。 ➢ 盈利预测与投资评级：尽管九阳短期收入、业绩增长承压，但公司通过不断调整产品结构，拓宽产品矩阵，积极向清洁类家电和个人护理类产品扩展，与SharkNinja的关联收入不断增加，我们认为公司下半年公司经营状况将逐渐好转，我们预计公司21-23年收入为129.96/151.84/179.50亿元，同比+15.8/16.8/18.2%；归母净利润10.39/11.76/13.55亿元，同比+10.5/13.2/15.2%，对应PE为15.69/13.86/12.03倍，维持“买入”评级。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 ➢ 风险因素：原材料价格持续上涨、新品开拓不及预期、品牌竞争加剧、疫情反复导致销售生产停滞 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 9,351 11,224 12,996 15,184 17,950 增长率YoY % 14.5% 20.0% 15.8% 16.8% 18.2% 归属母公司净利润(百万元) 824 940 1,039 1,176 1,355 增长率YoY% 9.3% 14.1% 10.5% 13.2% 15.2% 毛利率% 32.5% 32.1% 30.6% 31.1% 31.3% 净资产收益率ROE% 22.0% 21.9% 22.8% 23.6% 24.4% EPS(摊薄)(元) 1.07 1.23 1.35 1.53 1.77 市盈率P/E(倍) 23.42 26.14 15.69 13.86 12.03 市净率P/B(倍) 5.14 5.74 3.58 3.28 2.93 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2021年09月01日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一：收入分析：业绩符合预期，海外业务稳定增长 2021年H1公司实现营业收入47.44亿元，同比20/19年分别同比+4.06/+13.29%；Q2实现营业收入25.01亿元，同比20/19年分别-12.45/4.71%。 从细分业务来看，为了适应小家电市场发展趋势，公司多元化布局将炊具系列发展成公司重点产品线之一，因此从21H1起单独披露炊具系业务数据。21H1公司食品加工机系列/营养包系列/西式小家电系列/炊具/其他主营业务/其他业务营业收入分别同比-14.44/+48.21/-19.28/+36.90/-2.87/-22.11%。从业务占总营收比例来看，食品加工机和西式小家电占公司总营收比率均略有下滑，营养包系列、炊具占比小幅提升，21H1各品类产品营业收入占公司总营收比例分别为42.22/38.46/12.19/5.76/1.46/0.90%。 图1： 21H1公司营业收入按产品分%） 图2：公司境内外收入占比（%） 资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 分地区来看，21H1公司境内/境外收入分别达到41.04/6.40亿元，分别同比-6.14/243.20%。境外收入占比稳定上升，21H1境内/外收入分别占公司总营收的86.51/13.49%，境外收入占比较去年同期提升9.40pct，境外收入的快速增长主要来源于公司与JS Global Trading HK Limited销售的增加。 二：盈利能力分析：成本压力导致毛利水平下滑 Q2公司实现净利润5.59亿元，同比20/19年分别同比-4.57/+7.62%，归母净利润2.71亿元，同比20/19年分别同比+0.17/+11.68%。受到原材料价格大幅上涨影响，公司毛利率水平小幅下滑。21H1公司实现毛利率30.66%，同比-1.95pct ，Q2毛利率29.97%，同比-2.21pct。 分业务来看，食品加工机系列/营养煲系列/西式电器系列产品毛利率分别为36.71/23.07/34.71%，分别同比-0.38/-2.76/+1.02pct。由于终端需求不振，为了提升销售量，公司并未大幅采取涨价策略转嫁成本压力。Q2根据淘数据,公司淘系平台厨房电器、生活电器、厨房烹饪用具均价分别同比-0.79/-13.39/+12.34%。 41.22%38.46%12.19%5.76%1.46%0.90%食品加工机系列营养煲系列西式小家电系列炊具其他主营业务其他业务75%80%85%90%95%100%2018201920202021H1境内境外其他业务(地区) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图3：公司细分产品毛利率变化（单季，%） 图4：淘系平台公司主要品类均价变化（%） 资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：淘数据，信达证券研发中心 从费用率角度看，公司加强了费用管控，Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别同比-8.84/-30.49/+5.21/-53.64%，费用率分为为16.83/2.45/3.01/-0.16%，分别同比+0.67/-0.64/+0.51/+0.14pct。受益于公司费用管控，在毛利率下滑的情况下公司净利率不降反升，Q2公司净利率实现10.34%，同比+0.85pct。 图5：公司毛利率变化（单季，%） 图6：公司净利率变化（单季，%） 资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 三、经营分析：现金流状况不佳，未来收入增长潜力良好 1、未来收入增长潜力良好，预付锁定原材料价格。21H1期末公司货币资金+交易性金融资产合计30.83亿元，同比+24.50%，应收票据和应收账款合计181.50亿元，同比+37.63%，体现出较好的收入增长能力；预付款项0.74亿元，同比+47.53%，主要原因是公司为应对原材料上涨，采取预付款项锁定原材料价格。 2、从周转率来看，21H1存货、应收账款和应付账款周转天数分别-3.81/+6.35/+2.27天，公司存货周转能力明显有所提升。 3、现金流状况不佳。21H1公司经营活动产生的现金流量净额-3.23亿元，同比-163.10%，Q2经营活动产生的现金流量净额-1.52亿元，同比-139.74%，主要系本期支付上期原材料款所致。 -1%-1%0%1%1%2%2%3%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%食品加工机系列营养煲系列西式小家电系列毛利率变化-60%-40%-20%0%20%40%2021/012021/022021/032021/042021/052021/06厨房电器生活电器炊具25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%毛利率0%2%4%6%8%10%12%净利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 报告期内公司投资性活动产生的现金流净额为-0.77亿元，去年同期为-10.89亿元，主要原因为本期收回固定资产处置款所致；21H1公司筹资活动产生的现金流量净额为-0.25亿元，去年同期为-0.52亿元，主要原因为本期尚未支付股利。 四、小家电龙头企业，未来发展前景光明 1、小家电行业龙头企业，品类拓展寻找发展新机遇。高基数叠加终端消费需求不振导致公司Q2营业收入增长短期承压。但公司策略明确，借力Shark倾力进入清洁小家电领域，上半年推出了Shark吸拖一体机V5、Shark蒸汽电动拖把T21，通过不断地技术创新，推动公司品类拓展做大做强。 2、集团内协同增长，提升海外业务收入占比。未来，公司有能力进一步发挥与JS环球和SharkNinja的协同作用，提升整体供应链、产品、研发协同。同时借助集团平台，获得更多海外市场机会，扩大公司境外营业收入。 3、积极推动线上线下渠道发展，数字化运营提供更多可能。渠道方面，公司继续布局线上新兴渠道，协调发展传统电商与内容电商、O2O新零售与下沉市场，打通线上线下渠道。上半年线下新开设200家Shopping Mall高端门店，提升品牌形象，为客户提供更加生动的产品体验。同时，公司自建数字化中台网络，逐渐完善数字化经营，借助用户数据提高全渠道效率，为消费者提供更加高效、便捷的消费服务。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 htt