Q2业绩超市场预期，疫情反复无碍长期成长

天目湖（603136） 证券研究报告·公司研究·景点 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年中报业绩点评：Q2业绩超市场预期，疫情反复无碍长期成长 增持（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 374 526 629 702 同比（%） -25.6% 40.7% 19.4% 11.6% 归母净利润（百万元） 55 102 137 170 同比（%） -55.6% 85.8% 34.4% 24.2% 每股收益（元/股） 0.29 0.55 0.74 0.91 P/E（倍） 56.83 30.58 22.76 18.32 投资要点  2021H1表现稳健，Q2单季表现亮眼。 1）2021H1：公司实现营收2.27亿元（yoy+125.9），归母净利润与扣非归母净利润分别为4277.18万元、4119.7万元，同比扭亏。21H1景区营收1.33亿元（yoy+124.8%，较19年增长1.2%，毛利率58.44%），酒店营收6270万元（较19年增长26.4%，毛利率45.08%），旅行社营收7200万元（恢复至19年同期98.5%，毛利率4.79%）。控股子公司：竹海公司实现营收6005.95万元，净利润2139.94万元，索道公司实现营收1041.74万元，净利润524.44万元，温泉度假公司实现营收6856.3万元，净利润390.58万元；2021Q2：单二季度数据表现亮眼，营收1.49亿元（yoy+87.8%，较19年同期+14%）；归母净利润4733.12万元（yoy+198.9%，较19年同期+22.3%），扣非归母净利润4716.34万元，预计主要与1.春季&五一假期周边游和近郊游复苏相对明显；2.公司竹溪谷、索道等业务经营表现良好。3.二消收入有效拉动客单提升等原因有关。 2）2021H1毛利率为55.7%（同比2020年提升22.4pct，较19年同期-10.0pct），销售/管理/财务费用率分别为9.8%/15.4%/0.9%，由于收入复苏，费用率均同比下滑。单二季度毛利率65.8%（环比2021Q1+29.5pct，较2020年同期+10.3pct），销售费用率7.9%（环比2021Q1-5.5pct，较2020年同期-11.7pct）、管理费用率12.4%（环比2021Q1-8.7pct，较2020年同期-7.3pct），成本费用结构改变主要与会计准则调整及收入增长有关。  持续看好周边高端游市场，优质景区有望实现异地扩张。 1）伴随疫情下海外文旅消费回流，国内高品质文旅项目有望持续承接出境游消费需求，且疫情仍处反复阶段，短途周边游热度未减。同时，天目湖地处长三角经济发达地区，景区及酒店业务定位中高端，产品打造能力壁垒深厚：1.通过天目湖水世界丰富夏季市场，实现淡季不淡；2.通过产品整合实现景区联动，提升二日游、三日游游客比例，全面拉动客单；3.今年针对高客单散客推出VIP定制化服务、2020年新推竹溪谷、遇十四澜等项目表现亮眼，今年7月开业遇天目湖酒店、南山小寨二期建设持续，逐步实现中高端需求有效供给。 2）公司在旅游产品策划、品牌打造及现场运营方面经验丰富，并持续与地方政府接洽，未来或有望在长三角、珠三角打造明星景区，实现异地扩张。  盈利预测与投资评级：考虑南京疫情反复带来冲击，我们预计公司2021-23年归母净利为1.02亿元（较前次预测下调0.37，yoy+85.8%）、1.37亿元（较前下调0.16，yoy+34.4%）、1.7亿元（yoy+24.2%），当前股价对应动态PE为31、23、18倍。基于疫情不确定性与谨慎性假设，维持“增持”评级。  风险提示：宏观经济波动；疫情反复使客流恢复不及预期；项目落地进展不及预期，极端天气风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 16.74 一年最低/最高价 12.88/34.69 市净率(倍) 2.71 流通A股市值(百万元) 3118.57 基础数据 每股净资产(元) 6.18 资产负债率(%) 19.38 总股本(百万股) 186.29 流通A股(百万股) 186.29 [Table_Report] 相关研究 1、《天目湖（603136）：Q3环比改善，期待新项目打开长期空间》2020-10-27 [Table_Author] 2021年08月22日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 李昱哲 执业证号：S0600120110012 liyzh@dwzq.com.cn 研究助理 宋小雯 执业证号：S0600121070062 songxw@dwzq.com.cn -43%-29%-14%0%14%29%2020-082020-122021-042021-08沪深300天目湖 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：公司核心数据拆分表 单位：百万元 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 营业总收入 88.86 130.98 167.05 116.27 21.14 79.50 123.24 79.50 78.01 149.33 yoy -1.4% 1.4% 12.8% -4.7% -76.2% -39.3% -26.2% -39.3% 269.0% 87.8% 归母净利润 15.00 38.71 61.23 8.77 (26.40) 15.84 38.32 15.84 (4.56) 47.33 yoy -14.9% 23.3% 34.3% 2.0% -276.0% -59.1% -37.4% -59.1% -82.7% 198.9% 毛利率（%） 58.13 70.76 73.72 52.60 (50.56) 55.58 62.09 55.58 36.31 65.84 期间费用率（%） 34.10 22.44 17.98 38.69 104.57 39.56 23.46 39.56 41.24 18.19 其中：销售费用率（%） 13.56 13.10 6.92 22.98 38.76 19.54 7.91 19.54 13.40 7.89 管理费用率（%） 19.00 12.36 12.70 17.11 64.63 19.71 15.11 19.71 21.17 12.42 财务费用率（%） 1.54 (3.03) (1.64) (1.40) 1.18 0.32 0.44 0.32 6.67 (2.11) 归母净利率（%） 16.9 29.6 36.7 7.5 -124.8 19.9 31.1 19.9 -5.8 31.7 ROE（%） 1.87 4.79 7.09 0.98 (2.86) 1.66 3.91 1.66 (0.47) 4.41 同比增减pct -0.44 0.72 1.35 -0.07 -4.72 -3.13 -3.18 -3.13 2.39 2.75 资产负债率（%） 23.67 17.79 18.27 19.81 30.74 29.72 30.13 29.72 30.03 19.38 同比增减pct -0.37 -4.60 -1.59 -0.43 7.07 11.93 11.86 11.93 -0.71 -10.34 存货 5.46 5.92 6.82 5.72 6.73 6.88 7.17 6.88 5.62 6.78 较上年同比增减 -1.56 -2.02 -1.86 -0.60 1.27 0.96 0.35 0.96 -1.11 -0.10 存货周转天数 14.24 14.59 14.85 12.41 17.59 16.89 15.28 16.89 10.92 11.82 较上年同比增减 -1.98 -2.70 -2.91 -0.70 3.35 2.30 0.43 2.30 -6.67 -5.07 应收账款 6.99 7.11 7.16 5.60 3.02 4.66 12.37 4.66 7.60 8.98 较上年同比增减 2.70 2.85 2.77 -0.74 -3.97 -2.45 5.21 -2.45 4.58 4.33 应收账款周转天数 6.75 5.51 4.71 4.27 18.34 9.17 10.84 9.17 12.13 8.87 较上年同比增减 0.32 0.23 -0.06 -1.22 11.59 3.66 6.12 3.66 -6.21 -0.30 应付账款及应付票据 23.36 18.74 20.19 37.70 23.44 29.44 29.27 29.44 19.00 23.83 较上年同比增减 4.04 -6.62 -14.49 4.48 0.08 10.69 9.09 10.69 -4.44 -5.61 预收账款 43.59 47.03 46.88 42.37 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 较上年同比增减 24.71 16.48 5.23 5.68 -43.59 -47.03 -46.88 -47.03 - - 经营性现金流净额 25.24 80.43 187.90 225.08 (25.19) (15.87) 54.72 (15.87) (10.96) 69.85 较上年同比增减 -4.7% -20.5% -3.3% -0.1% -199.8% -119.7% -70.9% -119.7% -56.5% -540.2% 筹资性现金流净额 (12.39) (73.49) (74.83) (76.59) 287.01 284.63 283.69 284.63 (57.42) (105.37) 较上年同比增减 4.9% 2.3% -39.6% -41.4% -2416.2% -487.3% -479.1% -487.3% -120.0% -137.0% 资本开支 22.85 21.80 27.50 52.95 44.21 17.49 63.70 17.49 68.18 35.77 较上年同比增减 2.2% 20.8% 606.7% 469.4% 93.5% -19.8% 131.6% -19.8% 54.2% 104.5% 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：经营及筹资性现金流为年内累计数。 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表2：公司经营数据拆分 单位：百万元 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 主营业务收入 369.68 408.59 422.93 421.79 460.68 489.43 503.17 374.24 yoy 10.53% 3.51% -0.27% 9.22% 6.24% 2.81% -25.62% 综合毛利率 52.94% 65.91% 66.16% 65.07% 63.66% 62.10% 65.32% 52.60% 景区收入 243.40 324.90 321.21 315.18 340.90 361.07 368.97 202.50 yoy 33.49% -1.14% -1.88% 8.16% 5.92% 2.19% -45.12% 毛利率 73.13% 65.95% 66.43% 64.70% 63.5