2021年半年报点评：业绩维持高增长，感光干膜有望成为第二增长极

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月18日 公司研究 业绩维持高增长，感光干膜有望成为第二增长极 ——福斯特（603806.SH）2021年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年半年报，2021H1实现营业收入57.16亿元，同比增长69.29%，实现归母净利润9.04亿元，同比增长98.08%；其中2021Q2实现归母净利润4.10亿元，同比增长35.92%。 原材料价格上涨致胶膜盈利短期承压，下半年装机需求提升公司盈利有望改善。 （1）光伏胶膜方面，2021H1公司共计销售光伏胶膜4.61亿平米，同比+23.19%，平均销售单价（不含税）同比提升37.37%至11.35元/平米，量价齐升作用下公司光伏胶膜板块实现营业收入52.32亿元，同比增长68.88%；但是环比来看，受制于上游EVA粒子供需紧缺所带来的价格高增，公司毛利率从2020年全年的29.04%下降至2021H1的25.33%，2021Q2公司整体毛利率亦环比下降7.39个pct至21.58%；随着2021H2光伏新增装机需求高增，公司胶膜有望进一步提价，从而改善相关产品的盈利能力。 （2）背板方面，2021H1公司销售光伏背板3136.83万平米，同比增长26.44%，实现营业收入3.23亿元，同比增长27.17%，毛利率同比下滑7.64个pct至13.70%。在PVDF树脂价格上涨致使KPC结构背板价格大幅上涨的背景下，公司CPC背板经济性价值凸显，未来嘉兴基地年产1.1亿平米光伏背板项目建设正加快推进，公司背板销量有望维持高增长。 （3）感光干膜方面，2021H1公司销售感光干膜4547.15万平米，同比高增210.95%，已超过2020年全年出货量；电子材料板块实现营业收入3.16亿元，同比高增395%；随着安吉基地2万吨/年丙烯酸树脂一期项目投运，未来将有效提升核心原材料品质的稳定性，保障公司感光干膜业务的盈利能力。 胶膜产能扩张持续，感光干膜及其他新材料发展前景广阔。（1）2021H1公司新增1.5亿平米光伏胶膜产能，未来滁州（年产5亿平方米）和嘉兴（年产2.5亿平方米）项目的稳步落地将保障公司POE胶膜和白色EVA胶膜的产能优势进一步扩大。（2）公司正积极筹建广东江门年产4.2亿平方米感光干膜项目和年产2.4万吨碱溶性树脂项目，从而实现感光干膜的进一步国产化替代。（3）公司正在积极推进铝塑复合膜、FCCL的扩产项目，同时进行水处理膜支撑材料的设备安装调试和客户验证，早日实现量产化并为公司创造新的盈利增长点。 维持“买入”评级：我们维持原盈利预测，预计公司21-23年实现归母净利润19.87/22.95/26.52亿元，对应EPS为2.09/2.41/2.79元，当前股价对应22年PE为54倍。公司作为胶膜行业的绝对龙头，资金、规模、技术等方面的优势有望推动公司市占率进一步提升，同时在电子材料业务的产能扩张和产品多元化发展有望给公司带来新的业绩增长点，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期；竞争加剧导致市场份额下降的风险；电子材料新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,378 8,393 12,066 14,224 16,734 营业收入增长率 32.61% 31.59% 43.76% 17.88% 17.65% 净利润（百万元） 957 1,565 1,987 2,295 2,652 净利润增长率 27.39% 63.52% 26.98% 15.46% 15.59% EPS（元） 1.83 2.03 2.09 2.41 2.79 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.67% 17.34% 17.97% 17.76% 17.61% P/E 71 64 63 54 47 P/B 10.5 11.2 11.3 9.6 8.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-17 注：2021年公司可转债转股后总股本从2020年的7.70亿股提升至2021年的9.51亿股 当前价：130.90元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 联系人：陈无忌 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 联系人：和霖 021-52523853 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.51 总市值(亿元)： 1244.99 一年最低/最高(元)： 59.34/183.51 近3月换手率： 61.08% 股价相对走势 -10%37%83%130%176%06/2009/2012/2003/21福斯特沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.93 -1.63 -8.79 绝对 -8.33 -8.33 -8.33 资料来源：Wind 相关研报 21年高毛利率有望维持，持续扩产保障业绩稳步提升——福斯特（603806.SH）2020年年度报告点评（2021-03-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 福斯特（603806.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 6,378 8,393 12,066 14,224 16,734 营业成本 5,079 6,013 8,956 10,667 12,591 折旧和摊销 112 132 175 199 222 税金及附加 22 35 50 100 117 销售费用 113 121 205 228 268 管理费用 98 144 174 192 209 研发费用 203 309 422 398 485 财务费用 0 -19 11 39 55 投资收益 27 40 40 40 40 营业利润 1,094 1,790 2,265 2,630 3,037 利润总额 1,092 1,782 2,262 2,612 3,019 所得税 137 217 275 317 367 净利润 955 1,565 1,987 2,295 2,652 少数股东损益 -2 0 0 0 0 归属母公司净利润 957 1,565 1,987 2,295 2,652 EPS(元) 1.83 2.03 2.09 2.41 2.79 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 435 272 325 810 1,064 净利润 957 1,565 1,987 2,295 2,652 折旧摊销 112 132 175 199 222 净营运资金增加 46 3,067 2,542 2,114 2,327 其他 -680 -4,491 -4,380 -3,797 -4,137 投资活动产生现金流 -20 -1,832 -425 -270 -270 净资本支出 -47 -355 -310 -310 -310 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 27 -1,477 -115 40 40 融资活动现金流 864 1,382 837 -109 -292 股本变化 0 247 182 0 0 债务净变化 894 445 794 368 268 无息负债变化 -18 294 212 243 279 净现金流 1,311 -200 736 432 502 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 8,305 11,545 14,587 17,052 19,744 货币资金 1,881 1,677 2,413 2,845 3,347 交易性金融资产 677 501 501 501 501 应收帐款 1,632 2,382 3,038 3,581 4,213 应收票据 136 221 317 374 440 其他应收款（合计） 27 6 9 10 12 存货 909 974 1,072 1,277 1,382 其他流动资产 1,421 3,428 4,529 5,608 6,864 流动资产合计 6,745 9,318 12,072 14,427 17,030 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,083 1,634 1,792 1,916 2,009 在建工程 207 166 124 93 70 无形资产 217 272 275 278 281 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 12 96 249 249 249 非流动资产合计 1,560 2,227 2,515 2,626 2,714 总负债 1,776 2,516 3,521 4,132 4,679 短期借款 20 0 657 875 993 应付账款 702 720 806 960 1,133 应付票据 0 11 17 20 23 预收账款 17 0 0 0 0 其他流动负债 0 3 3 3 3 流动负债合计 862 1,131 1,997 2,455 2,849 长期借款 0 0 150 300 450 应付债券 890 1,355 1,342 1,342 1,342 其他非流动负债 25 27 31 33 36 非流动负债合计 914 1,384 1,525 1,677 1,830 股东权益 6,529 9,029 11,066 12,921 15,065 股本 523 770 951 951 951 公积金 1,658 2,529 2,941 2,952 2,952 未分配利润 4,070 5,344 6,786 8,631 10,775 归属母公司权益 6,525 9,025 11,061 12,916 15,061 少数股东权益 4 4 4 4 4 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 20.4% 28.4% 25.8% 25.0% 24.8% EBITDA率 15.8% 23.0% 20.4% 20.2% 19.8% EBIT率 14.1% 21.4% 18.9% 18.8% 18.5% 税前净利润率 17.1% 21.2% 18.7% 18.4% 18.0% 归母净利润率 15.0% 18.6% 16.5% 16.1% 15.8% ROA 11.5% 13.6% 13.6% 13.5% 13.4% ROE（摊薄） 14.7% 17.3% 18.0% 17.8% 17.6% 经营性ROIC 12.8% 16.0% 15.8% 15.7% 15.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 21% 22% 24% 24% 24% 流动比率 7.83 8.24 6.05 5.88 5.98 速动比率 6.77 7.37 5.51 5.36 5.49 归母权益/有息债务 7.17 6.66 5.15 5.13 5.41 有形资产/有息债务 8.85 8.28 6.63 6.64 6.97 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 1.77% 1.44% 1.70% 1.6