2021年半年报点评：硅料供不应求，电池满产满销，公司盈利实现高增

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月17日 公司研究 硅料供不应求，电池满产满销，公司盈利实现高增 ——通威股份（600438.SH）2021年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年半年度报告，2021H1实现营业收入265.62亿元，同比增长41.75%，实现归母净利润29.66亿元，同比增长193.50%，处于业绩预告的上位区间（预计实现归母净利润28~30亿元，同比增长177%~197%）。 硅料供不应求，电池片满产满销，“渔光一体”电站持续落地，光伏业务维持高速发展态势。（1）硅料业务，公司2021H1实现产量5.06万吨，在销售价格维持高位的情况下平均生产成本进一步下降（乐山一期及包头一期项目平均生产成本从2020年的3.63万元/吨下降至2021H1的3.37万元/吨），平均毛利率达69.39%；（2）电池片业务，在硅片供应紧张和原材料价格持续上涨的背景下，公司凭借优秀的产品品质、成本优势和供应商合作继续保持满产满销，2021H1电池及组件销量14.93GW（同比+92.68%），单晶电池毛利率11.65%；（3）光伏发电业务，2021H1末公司建成“渔光一体”电站46座，累计并网规模超2.4GW，实现发电量15.24亿度（2020H1实现发电量9.71亿度）。 持续加码硅料扩产，成本控制能力领先背景下业绩有望维持高增。碳中和背景下公司再度加码硅料扩产，22年底硅料产能将达到33万吨，提前完成公司2023年发展规划（原计划2023年实现硅料产能22~29万吨）。2021年7月起硅料价格步入缓跌通道，但供需形势仍偏紧对价格有支撑，年底价格有望维持在180元/kg以上；在2022年光伏需求有望超过200GW的背景下，2022H2硅料供需有望重回紧平衡态势，对硅料价格起到一定支撑作用，我们判断2022年底硅料价格有望维持在100元/kg以上，全年硅料均价有望维持在110元/kg以上，在公司成本控制能力优异的背景下将为公司的盈利能力起到显著的支撑作用。 电池片产能稳步扩张，两种技术路线齐头并进。公司与天合光能合作的15GW电池项目正稳步推进，预计22年底公司电池产能总规模超55GW，其中210尺寸超35GW。此外，公司在新增1GW异质结中试线的基础上，计划对现有部分PERC产线进行技改提升，力争2021年下半年建成1GW TOPCon中试线，两种技术路线共同研发推进也有利维持公司在电池片技术环节的领先优势。 维持“买入”评级：我们维持原盈利预测，预计公司21-23年实现归母净利润79.76/108.73/116.30亿元，对应EPS1.77/2.42/2.58元，当前股价对应21-23年PE为27/20/19倍。公司作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在大尺寸电池/组件环节的布局也有望给公司盈利带来额外增量，维持“买入”评级。 风险提示：光伏行业装机不及预期；公司产能投放、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；公司技术路线选错或产能扩张无法紧跟趋势。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 37,555 44,200 60,618 78,036 89,953 营业收入增长率 36.39% 17.69% 37.14% 28.74% 15.27% 净利润（百万元） 2,635 3,608 7,976 10,873 11,630 净利润增长率 30.51% 36.95% 121.06% 36.32% 6.97% EPS（元） 0.68 0.80 1.77 2.42 2.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.99% 11.81% 21.31% 23.69% 21.44% P/E 71 60 27 20 19 P/B 10.6 7.1 5.8 4.7 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-17 当前价：47.97元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 联系人：陈无忌 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 联系人：和霖 021-52523853 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 45.02 总市值(亿元)： 2159.39 一年最低/最高(元)： 21.51/55.50 近3月换手率： 155.84% 股价相对走势 -10%25%59%94%128%07/2011/2002/2105/21通威股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.72 -0.38 -7.70 绝对 -5.09 -5.09 -5.09 资料来源：Wind 相关研报 硅料价格高位运行，公司2021及22年业绩有望维持高增——通威股份（600438.SH）2021年半年度业绩预增公告点评（2021-07-02） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 通威股份（600438.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 37,555 44,200 60,618 78,036 89,953 营业成本 30,536 36,648 46,875 59,255 70,832 折旧和摊销 1,988 2,420 2,860 3,136 3,414 税金及附加 123 124 182 234 270 销售费用 975 778 849 1,093 900 管理费用 1,514 1,809 2,425 3,121 3,148 研发费用 1,001 1,035 849 1,561 1,349 财务费用 708 676 587 692 639 投资收益 118 1,569 100 100 100 营业利润 3,123 4,713 9,188 12,518 13,329 利润总额 3,152 4,274 9,213 12,543 13,414 所得税 469 559 1,198 1,631 1,744 净利润 2,682 3,715 8,016 10,913 11,670 少数股东损益 48 107 40 40 40 归属母公司净利润 2,635 3,608 7,976 10,873 11,630 EPS(元) 0.68 0.80 1.77 2.42 2.58 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,357 3,025 3,632 7,185 11,623 净利润 2,635 3,608 7,976 10,873 11,630 折旧摊销 1,988 2,420 2,860 3,136 3,414 净营运资金增加 5,858 2,134 9,688 9,547 5,431 其他 -8,124 -5,137 -16,892 -16,370 -8,852 投资活动产生现金流 -4,291 -4,740 -2,853 -4,400 -4,400 净资本支出 -4,137 -5,354 -4,500 -4,500 -4,500 长期投资变化 440 478 0 0 0 其他资产变化 -594 136 1,647 100 100 融资活动现金流 1,441 5,795 230 -695 -5,793 股本变化 0 619 0 0 0 债务净变化 5,591 -1,477 1,573 2,054 -2,118 无息负债变化 -115 5,452 1,935 1,609 1,418 净现金流 -485 4,043 1,010 2,090 1,430 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 46,821 64,252 74,691 86,861 94,557 货币资金 2,693 6,264 7,274 9,364 10,794 交易性金融资产 0 1,532 0 0 0 应收帐款 1,672 1,069 1,637 2,107 2,429 应收票据 457 531 606 780 900 其他应收款（合计） 805 798 1,212 1,561 1,799 存货 2,416 2,773 3,019 3,528 4,222 其他流动资产 5,310 10,522 18,731 25,699 29,274 流动资产合计 13,743 25,592 34,406 45,213 51,823 其他权益工具 153 153 153 153 153 长期股权投资 440 478 478 478 478 固定资产 24,531 29,819 30,855 31,672 32,256 在建工程 3,538 2,933 3,100 3,225 3,319 无形资产 1,710 1,664 2,100 2,522 2,929 商誉 636 636 636 636 636 其他非流动资产 1,056 1,547 1,547 1,547 1,547 非流动资产合计 33,078 38,660 40,285 41,648 42,734 总负债 28,733 32,708 36,216 39,878 39,178 短期借款 3,623 2,349 3,866 4,920 1,302 应付账款 3,609 3,917 4,688 5,926 7,083 应付票据 5,295 9,412 9,375 8,888 8,500 预收账款 1,571 35 606 780 900 其他流动负债 1,124 130 130 130 130 流动负债合计 17,843 22,381 24,982 27,296 25,358 长期借款 4,089 6,297 7,297 8,297 9,297 应付债券 4,212 410 0 0 0 其他非流动负债 544 782 1,111 1,459 1,697 非流动负债合计 10,889 10,327 11,234 12,582 13,820 股东权益 18,088 31,544 38,475 46,983 55,379 股本 3,883 4,502 4,502 4,502 4,502 公积金 6,237 17,031 17,829 18,356 18,356 未分配利润 6,617 9,066 15,160 23,100 31,456 归属母公司权益 17,577 30,541 37,432 45,900 54,256 少数股东权益 511 1,003 1,043 1,083 1,123 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 18.7% 17.1% 22.7% 24.1% 21.3% EBITDA率 15.0% 15.5% 20.8% 20.9% 19.3% EBIT率 9.7% 9.9% 16.1% 16.9% 15.5% 税前净利润率 8.4% 9.7% 15.2% 16.1% 14.9% 归母净利润率 7.0% 8.2% 13.2% 13.9% 12.9% ROA 5.7% 5.8% 10.7% 12.6% 12.3% ROE（摊薄） 15.0% 11.8% 21.3% 23.7% 21.4% 经营