提价影响减弱，调味品业务增速放缓﹔大股东变更为公司发展增添新动力

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 提价影响减弱，调味品业务增速放缓；大股东变更为公司发展增添新动力 2018年10月30日 事件：中炬高新2018年10月30日发布18年三季报。1-9月，公司实现营业总收入31.65 亿元，同比增长15.97%；实现归母净利润4.86 亿元，同比增长36.95%；每股收益0.61 元。其中，3Q18单季收入9.91 亿元，同比增长7.14%；归母净利润1.47 亿元，同比增长2.08%。全面摊薄净资产收益率14.63%，同比上升2.56 个百分点。 调味品业务的实施主体美味鲜公司1-9月收入为29.2 亿元，同比增长10.28%；归母净利润4.56 亿元，同比增长15.59%；单季营业收入+6.41%，归母净利润+1%。剔除调味品业务的其他主营业务（包括房地产、物业租赁等）1-9月的收入为2.45亿元，较去年同期多增1.64亿元，3Q18营收多增871万元；1-9月对应多增净利润约5829万元，3Q18净利润同比减少144万元。总体来看，调味品业务提价影响减弱，三季度增速逊于预期；非调味品业务收入亮眼。 点评：  18年前三季度主营业务收入增长放缓，提价影响减弱。1-9月，公司实现营业总收入31.65 亿元。其中，美味鲜公司营业收入29.2亿元，同比增加10.28%；Q3单季营业收入9.58 亿元，同比增长6.41%。18Q1、Q2美味鲜收入增速分别为13.74%和17.16%，其中2017年年初产品提价，从二季度起不再受提价影响；三季度销售逐步走入正轨，公司单季营业收入达到9 亿元，增幅达23.3%，基数偏高；二是今年9 月中旬受台风“山竹”的影响，物流停滞数天，对当月营业收入造成了一定影响。在行业竞争趋于激烈的形势下，美味鲜主营业务稳健增长，但增速略放缓。  成本上涨明显，费用控制得当，单季盈利水平略降。公司前三季度销售毛利率达到39.07%，同比下降0.8个百分点；其中美味鲜公司毛利率39.18%，同比下降1.05 个百分点，毛利率下降主要原因是原材料及包装材料成本上升：今年以来，原材料及包装材料成本大幅上升，其中对第三季度影响更甚。公司报告期内费用率控制得当，共下降3.9个百分点（销售费用率9.75%，同比下降3.09个百分点，管理费用率6.0%，同比下降0.19个百分点，财务费用率1.3%，同比下降0.4个百分点，研发费用率2.8%，同比下降0.14个百分点），销售费用率大幅下降，主要是2017年产品提价，促销活动相应增加，导致当年销售费用投入较大。前三季度净利润率提升，达到15.35%，增加2.35个百分点；但单季净利润率14.82%，降低0.77个百分点。今年1-9 月，公司实现归母净利润4.86 亿元，同比增长36.95%，但单季归母净利润增长仅有2.08%，归母净利润增速回落原因：1）美味鲜、公司本部及中汇合创营业收入增速下降；2）美味鲜公司于2017 年三季度确认了一笔政府补助收入约1,800 万元，而本年度该补助收入将在四季度确认，本年第三季度损益按同口径计算，减少1,800万元；3）美味鲜公司毛利率下降。公司每股收益0.61 元，同比增加0.16 元，增幅36.95%。全面摊薄净资产 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——季报点评 中炬高新（600872.sh） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2018.08.23 王见鹿 行业分析师 执业编号：S1500517100001 联系电话：+86 21 61678591 邮箱：wangjianlu@cindasc.com 毕翘楚 研究助理 联系电话：+86 21 61678587 邮箱：biqiaochu@cindasc.com 相关研究 《20171010 中炬高新（600872）小行业大机遇；传统企业历久弥新》2017.10.10 《20180111 中炬高新（600872）关注中炬高新小包装化进程》2018.01.11 《20180426中炬高新（600872）成本控制逻辑被验证，渠道拓展体现做强决心》2018.04.26 《20180517中炬高新（600872）阳西基地先进产能带来利润空间想象力》2018.05.17 《20180823中炬高新（600872）看好调味品业务盈利能力持续提升》2018.08.23 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 收益率14.63%，同比上升2.56 个百分点。扣除非经常性损益的净利润4.7 亿元，同比增长42.5%。  房地产和本部收入亮眼，各季度贡献不均衡。中汇合创公司1-9 月实现主营业务收入4,580 万元，同比增加4,289 万元，增加了14.7 倍；其中第三季度营业收入592 万元，同比增加574 万元，增加了31 倍。1-9 月归母净利润1,326 万元，同比增加了1,048 万元，增幅3.8 倍；其中7-9 月归母净利润387 万元，同比增加了250 万元，增幅1.8 倍。房地产受中山本地房地产限价政策影响，收入确认各季度不均衡；上半年确认了约4,000 万元的收入，第三季度确认了600 万元。公司本部1-9 月实现营业收入1.37 亿元，同比增加1.14 亿元，增幅5 倍；其中第三季度没有确认资产转让收入，单季营业收入921 万元，同比增长9.9%。1-9 月实现归母净利润1,582 万元，扣除上年子公司分红等内部抵消因素，实际同比增长4,882 万元；其中7-9 月归母净利润为-489 万元，同比减亏348 万元，减亏幅度41.58%。公司本部上半年确认了约1.1 亿元的资产转让收入，而在第三季度没有发生资产转让。中炬精工公司1-9 月实现营业收入5,849 万元，同比增长14.39%；其中第三季度营业收入1,656 万元，增幅14.84%。1-9 月归母净利润196 万元，降幅34%；单季归母净利润54 万元，降幅46%。总的来说，非调味品业务业绩提升较为显著。  大股东变更为中山润田，降低险资投资风险，为发展增添新动力。9 月 18 日，公司收到前海人寿及中山润田转送的《过户登记确认书》，股东前海人寿向中山润田协议转让公司股份事宜已完成过户登记手续。公司第一大股东变更为中山润田，持有公司 24.92%的股权。此次股权转让的接收方中山润田与前海人寿实际控制人同属姚振华先生，但在股权结构上存在差异：钜盛华公司是姚振华先生通过宝能投资控股的孙公司；而中山润田是钜盛华公司通过深圳华利通全资控股的孙公司，前海人寿是钜盛华公司持股 51%的控股子公司，钜盛华对于中山润田的实际持股比例（100%）高于前海人寿（51%），因此控股股东由前海人寿变更为中山润田后，姚振华先生和宝能投资对于中炬高新的控制权进一步加强。且前海人寿为险资，股东变更降低投资风险。此次变更，公司治理结构有望持续改善，为发展增添新动力。  盈利预测与评级：我们预计中炬高新2018-2020年归属母公司所有者净利润分别为5.82、7.02和9.18亿元，对应的每股收益分别为0.73、0.88和1.15元。维持公司“买入”评级。  股价催化剂：费用率特别是销售、管理费用的进一步下降；公司产能迎来密集投放期。  风险因素： 1）原材料、价格波动风险；2）渠道拓展进度不及预期的风险；3）产能扩张不达预期的风险；4）经营及决策效率持续低于同行业民营企业，竞争力降低的风险；5）食品安全问题；6）房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险；7）跨行业经营的风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,157.99 3,609.37 4,285.44 5,003.66 6,454.91 同比(%) 14.48% 14.29% 18.73% 16.76% 29.00% 归属母公司净利润 362.37 453.26 582.39 702.22 918.24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 同比(%) 46.55% 25.08% 28.49% 20.58% 30.76% 毛利率(%) 36.69% 39.27% 39.63% 39.63% 39.92% ROE(%) 13.64% 15.26% 17.33% 18.17% 20.23% 每股收益(元) 0.45 0.57 0.73 0.88 1.15 P/E 48.9 39.1 30.4 25.2 19.3 P/B 6.3 5.6 4.9 4.3 3.6 EV/EBITDA 27.79 23.38 19.08 16.14 12.77 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2018年10月29日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 1公司2013-2018Q3年毛利率（%） 图 2 毛利率、净利润率、营业利润率和四项费用率情况（%） 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%毛利率(%)平均毛利率=35.98% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013201420152016201718Q3毛利率（%）EBIT营业利润率（%）净利润率（%）四项费用率（%） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 图 3公司营业收入及净利润变化（亿元；%） 图 4 美味鲜2017Q1-Q3、2018Q1-Q3净利率变化（%） -20%-10%0%10%20%30%40%50%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002013201420152016201718Q3营业收入归母净利润营收yoy(%)净利润yoy(%) 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20172018 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 2,799.54 3,116.08 3,679.08 4,453.41 5,564.02 营业收入 3,157.99 3,609.37 4,285.44 5,003.66 6,454.91 货币资金 441.44 240.76 431.22 893.31 1,385.67 营业成本 1,999.38 2,191.89 2,587.03 3,020.60 3,