发力全渠道营销，自主品牌零售快速发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年07月18日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （ 首次） 当前价： 29.39元 喜 临 门（603008） 轻 工制造 目标价： 37.50元（6个月） 发力全渠道营销，自主品牌零售快速发展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.87 流通A股(亿股) 3.87 52周内股价区间(元) 10.9-33.24 总市值(亿元) 113.86 总资产(亿元) 68.64 每股净资产(元) 7.81 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司近期发布21年半年度业绩预告，我们对公司的核心逻辑重新梳理：1）疫情下软体行业小品牌出清速度加快，头部品牌抓住机遇快速开店，测算20年四家软体上市公司合计市占率同比提升3pp至13.5%，竞争格局优化；2）公司近年发力品牌营销，自主品牌增长亮眼且毛利率较高，随着自主品牌占比提升，有望拉动整体毛利率上行；3）加速渠道扩张，优化加盟商体系，21年-23年计划每年新增800-1000家门店，存在较大的渠道红利。  疫情后行业格局优化，龙头市占率加速提升。床垫具有标品属性，规模优势显著，行业可达到较高集中度。疫情后床垫头部企业加快拓店步伐，进一步挤压小品牌市场空间，头部市占率有望加速提升。根据我们测算，20年四家软体上市公司合计市占率同比提升3pp至13.5%，行业格局进一步优化。  发力品牌推广，自主品牌增长亮眼，拉动整体毛利率上行。公司通过冠名热门综艺、发力线上营销、与头部主播合作切入直播新零售渠道等方式，对目标群体进行精准营销，拓展品牌影响力成效显著，2021年618公司电商总销量达3.6亿（+145%）。此外，公司自主品牌毛利率达45-50%，高于大宗渠道15%-20%的毛利率水平，随着自主品牌占比提升，对整体毛利率起到拉动作用，盈利能力有望改善。  品类系列进一步丰富，产品价格带向下延伸，降维打击小品牌。目前公司线下品牌有11个系列，其中：1）可尚系列沙发优化设计后，20年实现翻倍增长。考虑到沙发与床垫在渠道端可实现互相引流，摊薄获客成本，在采购端可以共享海绵等原材料供应链，放大采购规模优势，看好沙发新品类与床垫发挥协同作用，逐渐贡献重要收入增量；2）喜眠系列以性价比打开下沉市场，在低线城市有较大开店空间，同时得益于品牌优势，在地方性卖场拿店顺利；低线城市店租成本低，喜眠系列门店盈利能力也较为突出，对标地方性小厂品牌力及供应链优势突出。  加盟商体系优化，渠道加速扩张。聚焦家居主业后公司渠道拓张步伐加快，20年净开门店643家，21年-23年公司将保持较快的开店节奏，计划每年新增800-1000家门店，23年之后有望突破6000家，渠道红利充分；拓店的同时单店仍保持增长态势，20年单店收入同比增长22%；同时优化加盟体系，管理狼性，扶持优秀经销商在当地建立头部优势，提升销售团队整体竞争力。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.25元、1.55元、1.92元，对应PE分别为24、19、15倍。考虑到公司21-23年加速拓店，自主品牌占比持续提升，给予21年30倍估值，对应目标价37.5元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，门店拓展进度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5623.29 6840.09 8124.41 9617.29 增长率 15.43% 21.64% 18.78% 18.38% 归属母公司净利润（百万元） 313.40 483.57 600.48 742.47 增长率 -17.61% 54.29% 24.18% 23.65% 每股收益EPS（元） 0.81 1.25 1.55 1.92 净资产收益率ROE 11.07% 13.97% 14.96% 15.77% PE 36 24 19 15 PB 3.87 3.33 2.85 2.41 数据来源：Wind，西南证券 -0%42%84%125%167%209%20/720/920/1121/121/321/521/7喜 临 门 沪深300 75669 公 司动态跟踪报告 / 喜 临 门（603008） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 剥离影视业务，主业盈利能力显著提升 床垫龙头剥离影视业务，聚焦家具主业。公司主要专注于以床垫为核心产品的高品质客卧家具，形成了以喜临门品牌为主，净眠、法师曼、艾尔娜、Chateau d'Ax、M&D Milano& Design等品牌为辅的多风格多层次的品牌体系，倾力满足不同消费者的个性化需求。为了聚焦主业，公司在2020年12月29日与绍兴岚越影视合伙企业(有限合伙)签署股权转让协议，转让公司所持有的晟喜华视公司股权，将资源集中投入家具业务，致力于坚持创新研发、提高规模化生产力和增加产品与服务的附加值。 经营改革推动收入稳步提升，盈利能力持续修复。收入端来看，2015年-2020年，公司营业收入从16.9亿元增长至56.2亿元，复合年均增长率达27.2%，2020年同比增长率为15.4%，营收的高速增长得益于主营业务营销模式的快速调整、抗菌新品的全面推广和线上线下渠道的不断扩张。利润端来看，18-20年公司净利润波动较大，18年由于影视业务计提2.9亿商誉减值准备，及自主品牌业务增长缓慢，18年公司净利润为-4.4亿元，还原商誉减值影响后，18年公司净利润为-1.5亿元；19年受益于国家减税降费政策、原材料下降及费用管控扭亏为盈；20年受疫情影响公司归母净利润为3.1亿元，同比下降17.6%。21年来看，根据公司发布的业绩预告，预计21年上半年实现归母净利润2.15亿元至2.2亿元，同比增加406%到417%，相比19年增加31%-34%。剔除去年同期影视业务因素，家具主营业务净利润同比预计增幅为1372%至1406%，主营业务盈利能力恢复到正常轨道。 图1：2015-2021Q1 公司营收及增速 图2：2015-2021Q1 公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 围绕床垫深耕软体家居领域，零售业务快速发展占比提升。分品类来看，20年公司软体家具主营产品收入均实现较快增长，床垫/软床/沙发/酒店家具营业收入分别为28.5亿元/14.2亿元/7.2亿元/3亿元，同比+4.5%/+37.3%/+15.9%/-10.6%，其中床垫对营收的贡献维持在50%以上。分渠道来看，公司线上及线下零售增长较快，20年门店/电商/大宗业务分别实现营收24.1亿元/6.7亿元/22.1亿元，同比+31.6%/+35.5%/-7.8%，零售业务快速发展。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060营业总收入（亿元） YoY（右轴） -300%-200%-100%0%100%200%300%-5-4-3-2-1012345归母净利润（亿元） YoY（右轴） oPrMtQoQpNqPzQyQsOwPsP8ObP7NpNnNmOoPjMpPtMeRmNxO7NrQqMxNmMyQxNqRoR 公 司动态跟踪报告 / 喜 临 门（603008） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图3：2015-2020 喜临门营收产品结构变化（亿元） 图4：2015-2020 公司分渠道营收及毛利率变化 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 软体产品毛利率整体稳定，自主品牌零售拉动整体毛利率提升。2015年-2020年，公司毛利率从39.6%降至33.8%，主要由于影视业务毛利率的大幅下滑。分品类来看，各产品毛利率主要受原材料价格波动影响，其中占比最高的床垫业务近年毛利率较为稳定，软床和沙发 的毛利 率有所改善。2020年床垫/软床/沙发 毛利率达到36.7%/35.5%/28.4%，同比-1.9pp/-1. 6pp/+1.8pp。分渠道来看，公司自主品牌零售渠道毛利率较高，2020年线上/门店/大宗毛利率分别为53.1%/48.1%/13.3%，预计伴随零售渠道占比提升，有望拉动公司毛利率结构性改善。分区域来看，公司一直以来布局全球市场，在国内主要发展自主品牌，内销占比也逐年提升。2020年内销较上年增长26.3%，占总营业收入比例达到84.9%；外销较上年下降 25.7%，占总营业收入的 14.2%。 加大销售费用投放，强化营销网络优势。公司近年降本控费效果良好，20年各项费用率合计为24.4%（-0.5pp）。其中销售费用率在各项费用中占比最大，19-20年公司销售费用率维持在较高水平，20年销售费用率为16.1%，主要由于公司持续进行广告宣传和电商平台的营销投放，强化自主品牌知名度并积极布局直播新零售等渠道；随着股权激励费用摊销减少，管理费用率趋于稳定，20年管理费用率为4.8%（+0.5pp）；另外，公司近年来不断进行家具产品升级并开发智能睡眠产品，研发费用保持较高投入，2020年研发费用率为2.2%。 图5：2015-2021Q1 公司毛利率及扣非归母净利率 图6：2015-2021Q1公司费用率变化 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%0102030201520162017201820192020床垫 软床及配套产品 沙发 影视产品 酒店家具 床垫占比（右轴） 软床及配套占比（右轴） 0%20%40%60%01020304050线上销售（亿元） 大宗业务（亿元） 门店（亿元） 门店毛利率（右轴） 大宗销售毛利率（右轴） 线上销售毛利率（右轴） 39.6% 37.0% 34.7% 28.8% 34.8% 33.8% 34.5% -15%0%15%30%45%2015201620172018201920202021Q1毛利率 归母净利率 14.5% 14.4% 14.5% 22.4% 16.7% 16.1% 21.4% 24.1% 23.9% 22.8% 30.9% 24.9% 24.4% 29.9% 0%5%10%15%20%25%30%35%2015201620172018201920202021Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 总费用率 公 司动态跟踪报告 / 喜 临 门（603008） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图7：2015-2020 公司各产品毛利率变化 图8：2015-2020 公司内外销毛利率变化 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 盈利能力向好，ROE回归正常水平。19-20年公司ROE逐渐向行业平均水平回归，主要是由于公司专注主营业务后净利率企稳；18年后公司的资产周转率和权益乘数相对平稳，20年权益乘数约为2.6，资产负债结构处于合理水平。预计伴随公司聚焦主业，重点发力自主品牌，品牌影响力进一步扩大，盈利能力有望持续改善。 图9：喜临门与可比公司摊薄ROE对比 图10：喜临门摊薄ROE拆分 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 42.8% 40.2% 38.0% 35.6% 38.6%