三季度短期成本端承压，渠道产能扩张助推内生性增长

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中顺洁柔（002511） 证券研究报告 2018年10月29日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.36元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,286.69 流通A股股本(百万股) 1,257.49 A股总市值(百万元) 9,470.06 流通A股市值(百万元) 9,255.09 每股净资产(元) 2.56 资产负债率(%) 38.54 一年内最高/最低(元) 17.45/6.75 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 武楠 联系人 wnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中顺洁柔-半年报点评:二季度收入业绩提速，新品渠道产能拓展构筑原动力》 2018-08-07 2 《中顺洁柔-季报点评:一季度净利润增 长 超 预 期 ， 维 持 买 入 评 级 》 2018-04-25 3 《中顺洁柔-年报点评报告:消费升级+新品研发驱动增长，维持买入评级》 2018-04-17 股价走势 三季度短期成本端承压，渠道产能扩张助推内生性增长 公司18Q1-3实现收入40.81亿元，同比增长21.7%；归母净利润为3.13亿元，同比增长26.9%；扣非归母净利润为2.87亿元，同比增长24.3%。其中18Q3实现收入14.95亿元，同比增长21.7%；归母净利润为1.13亿元，同比增长25.3%；扣非归母净利润为0.97亿元，同比增长13.7%。前三季度非经常性损益主要来自政府补助（2660.68万元）和委托理财收益（1044.01万元）。2018年全年预计实现归母净利润4.01~4.54亿元，同比增长15%~30%。 人民币贬值压力下，公司三季度毛利率下滑 公司18Q1-3毛利率为35.3%，同比下滑0.5pct；18Q3单季度毛利率为33.2%，同比下滑1.9pct，环比下滑1.2pct。公司木浆原材料在国外直接采购，主要面对人民币贬值风险。18Q3外盘木浆报价平稳，但受到中美贸易战影响，人民币持续贬值，美元兑人民币18Q3较上一季度环比上升6.6%，同比上升1.9%。公司18Q3单季度毛利率下滑明显低于人民币贬值速度，主要因为公司前期低价囤浆对成本起到平滑作用。伴随后期人民币汇率逐步稳定，公司成本端压力将得到适当缓解。 费用管控能力持续优化，三季度期间费用率下降 由于三季度开始研发费用单独列示，导致销售、管理和财务费用与去年同期不可比。就公司18Q1-3期间费用整体（销售+管理+财务+研发）情况来看，期间费用率（包含研发费用）为25.5%，同比下降0.89pct，环比下降0.82pct。18Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别18.8%/3.6%/1.1%/2.0%，由于公司以前都将费用化研发支出计入管理费用，若将研发费用加回管理费用，则公司18Q1-3销售/管理/财务费用率分别同比变动-1.2/0.2/0.1pct。自18年初期间费用率持续下降，公司费用管控能力优化，18Q1-3净利率为7.7%，同比上升0.3pct。 存货同比增长，经营活动现金流逐步恢复 公司18三季度末存货为9.86亿元，同比增长71.2%，较18二季度末小幅下降0.65亿元。公司存货同比增长明显，一方面因为公司生产销售良好；另一方面17下半年产能未跟上，导致库存周期过短。18年公司产能逐步释放，三季度存货增加为四季度旺季备货，我们认为公司库存水平合理。公司18Q1-3经营活动现金流净额为-0.42亿元，同比下降111.5%；18Q3单季度为2.63亿元，同比下降17.8%。公司18年前两个季度主要因为低价囤浆储备原材料导致经营活动现金流均为负（一二单季度分别为-2.10/-0.95亿元），三季度因浆价高位，公司正常采购，经营性活动现金实现净流入，逐步恢复常态，个别季度经营活动现金净流出不会对公司产生较大影响。 渠道布局优化升级，产品创新引领潮流 产品推陈出新加速创造新需求，2018年新推出棉花柔巾，继续引领高端生活用纸潮流。渠道方面，公司加大经销商网点开拓，经销网络覆盖全国1200个城市，并继续加大经销商引导和一对一帮扶力度，推进渠道下沉“扫除”空白区域；重点卖场转由直营，电商、商销持续加大开发力度。产能方面，全国性产能布局再下一城，理顺供应链机制。公司全国共7大生产基地，2017年14.5万吨产能顺利投产，总产能达65万吨；2018年将继续新增10万吨产能，预计未来公司将每年新增10万吨产能，总产能有望达到120万吨。 公司是具有高成长性的消费品龙头企业，渠道持续扩张优化，产品高端化创新化，及产能扩张，持续打开销售市场大门。我们维持公司18-19年归母净利润4.48和5.73亿元的盈利预测，同比增长28.4%/27.8%，当前股价（7.4元）对应PE分别为21X/17X，维持买入评级。 风险提示：原材料木浆价格上涨，新品销售不及预期 -46%-37%-28%-19%-10%-1%8%17%2017-102018-022018-062018-10中顺洁柔 造纸 中小板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,809.35 4,638.35 5,677.81 6,897.16 8,376.02 增长率(%) 28.74 21.76 22.41 21.48 21.44 EBITDA(百万元) 548.52 617.31 706.29 838.13 1,015.92 净利润(百万元) 260.42 349.07 448.29 572.75 722.12 增长率(%) 195.27 34.04 28.43 27.76 26.08 EPS(元/股) 0.20 0.27 0.35 0.45 0.56 市盈率(P/E) 36.37 27.13 21.12 16.53 13.11 市净率(P/B) 3.51 3.11 2.39 2.14 1.90 市销率(P/S) 2.49 2.04 1.67 1.37 1.13 EV/EBITDA 17.94 20.43 12.20 9.25 7.41 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 959.28 1,085.72 1,616.10 2,438.53 2,672.46 营业收入 3,809.35 4,638.35 5,677.81 6,897.16 8,376.02 应收账款 547.38 606.91 806.06 910.35 1,174.08 营业成本 2,441.19 3,018.61 3,635.61 4,403.67 5,315.34 预付账款 47.21 46.95 49.57 74.16 77.94 营业税金及附加 34.51 39.04 47.79 58.05 70.50 存货 421.19 546.94 619.07 793.27 911.46 营业费用 721.19 886.08 1,135.56 1,379.43 1,675.20 其他 98.98 727.65 367.14 394.15 503.64 管理费用 205.15 248.52 312.28 379.34 460.68 流动资产合计 2,074.04 3,014.17 3,457.95 4,610.46 5,339.58 财务费用 59.19 46.75 0.61 (20.27) (25.55) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 25.91 5.72 17.78 19.56 21.51 固定资产 2,176.86 2,321.22 2,232.71 2,109.06 1,964.32 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 8.49 197.63 118.58 71.15 42.69 投资净收益 1.93 5.78 6.00 6.00 6.00 无形资产 137.91 126.61 122.68 118.74 114.80 其他 (3.86) (26.57) (12.00) (12.00) (12.00) 其他 115.16 132.22 115.10 125.57 124.18 营业利润 324.13 414.42 534.18 683.38 864.34 非流动资产合计 2,438.42 2,777.68 2,589.07 2,424.52 2,245.99 营业外收入 12.74 9.67 9.67 10.69 10.01 资产总计 4,512.46 5,791.85 6,047.02 7,034.99 7,585.57 营业外支出 2.05 2.77 2.77 2.77 2.77 短期借款 30.00 518.38 0.00 0.00 0.00 利润总额 334.82 421.32 541.08 691.30 871.58 应付账款 700.15 1,009.51 962.51 1,486.21 1,463.55 所得税 74.40 72.25 92.79 118.55 149.47 其他 233.05 1,044.50 536.91 643.29 776.70 净利润 260.42 349.07 448.29 572.75 722.12 流动负债合计 963.20 2,572.39 1,499.42 2,129.50 2,240.25 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 150.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 260.42 349.07 448.29 572.75 722.12 应付债券 828.60 0.00 551.98 460.19 337.39 每股收益（元） 0.20 0.27 0.35 0.45 0.56 其他 24.28 25.51 25.30 25.03 25.28 非流动负债合计 852.88 175.51 577.29 485.22 362.67 负债合计 1,816.08 2,747.90 2,076.71 2,614.72 2,602.92 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 股本 505.26 757.46 1,286.69 1,286.69 1,286.69 营业收入 28.74% 21.76% 22.41% 21.48% 21.44% 资本公积 1,361.85 1,132.70 1,132.70 1,132.70 1,132.70 营业利润 224.51% 27.85% 28.90% 27.93% 26.48% 留存收益 2,269.98 2,339.42 2,683.62 3,133.57 3,695.96 归属于母公司净利润 195.27% 34.04% 28.43% 27.76% 26.08% 其他 (1,440.71) (1,185.63) (1,132.70) (1,132.70) (1,132.70) 获利能力