门票降价收入增长承压，经营管理优化显著

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月26日 证券研究报告•2018三季报点评 增持 （维持） 当前价： 5.57元 峨眉山Ａ（000888） 休闲服务 目标价： ——元（6个月） 门票降价收入增长承压，经营管理优化显著 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.27 流通A股(亿股) 5.27 52周内股价区间(元) 5.38-11.31 总市值(亿元) 29.35 总资产(亿元) 28.05 每股净资产(元) 4.41 相关研究 [Table_Report] 1. 峨眉山Ａ（000888）：客流量平缓增长，费用优化推盈利提升 (2018-08-29) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年三季报，2018年前三季度实现营业收入8.5亿元，同比下滑1.4%.归母净利润1.7亿元，同比增长11.4%，扣非净利润1.7亿元，同比增长11.4%；其中Q3单季度实现营收3.2亿元，同比下滑3.7%，实现归母净利润9880万元，同比增长11.4%。  网络营销拉动客流，酒店业务拖累整体收入。公司主营收入主要来自峨眉山风景区游山门票、客运索道和宾馆酒店服务，其中门票收入占比保持40%以上。网络营销加强有效拉动公司客流增长，上半年共接待游客160万人 次（YOY+7.1%），支撑门票及索道业务表现稳健。酒店业务整体收入略有下滑拖累公司整体营收水平，而加强酒店采购端管理有效改善其毛利率水平。公司整体毛利率同比降低1.2pp至42.8%。  经营管理能力提升，费用端改善显著。新管理层上任后公司经营管理提升明显，通过营销转型、加大网络宣传力度等实现销售费用管控，销售费用率同比降低2.1pp，同时管理效率提升推动公司管理费用率同比下降1.5pp，借款减少带动财务费用降低0.4pp，整体三费率下降至17.1%（YoY-4pp）。三费率改善推动公司盈利能力有所增强，净利率同比提升2.3pp到19.9%。  客流放缓门票承压，茶旅融合打开新空间。根据国家发改委发布的《关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》要求，峨眉山景区从9月20日起，旺季门票价格将由185元/人降为160元/人（YoY-13.5%），淡季门票维持110元/人不变。公司通过多元化业务布局抵御门票下降风险，在雪芽茶业方面，依托黑水有机茶基地优势资源，拓展茶旅融合营销模式，实现线上线下共同发力，上半年峨眉雪芽茶业黑水旅游线路荣获首届中国茶旅大会“2018年度全国茶旅十大金牌线路”，未来有望成为休闲旅游发力点。  国改落地，资源整合及经营管理有望改善。2018年5月公司发布公告，通过峨乐旅集团公司制改造方案，公司实际控制人由峨眉山管委会变更为乐山市国资委。国改靴子落地，有望改善公司原有管理体制，资源整合及利用效率有望提升，公司发展动力有望进一步加强。  盈利预测与评级。门票政策压力下，我们对公司盈利预测进行了调整，预计2018-2020年EPS分别为0.44元、0.49元、0.53元，维持“增持”评级。  风险提示：自然灾害风险、游客数增长不及预期风险、门票价格受政策影响继续下调的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1078.99 1142.54 1226.05 1302.17 增长率 3.59% 5.89% 7.31% 6.21% 归属母公司净利润（百万元） 196.61 232.54 260.33 281.04 增长率 2.83% 18.28% 11.95% 7.95% 每股收益EPS（元） 0.37 0.44 0.49 0.53 净资产收益率ROE 8.85% 9.63% 9.91% 9.84% PE 15 13 11 10 PB 1.33 1.22 1.12 1.03 数据来源：Wind，西南证券 -51% -38% -26% -14% -2% 10% 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 18/10 峨眉山Ａ 沪深300 峨眉山Ａ（000888）2018三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：2018-2020年景区游客数同比分别增长6%、5%、4%； 假设2：2018-2020年游客城索率基本保持稳定，分别为91%、92%、92%； 假设3：按照政策规定，景区门票旺季票价同比下调15%，淡季票价不变，不考虑2019、2020是否再有门票降价政策出现； 假设4：假设索道价格不受门票降价影响，由于整体出游量增加，非节假日出游或小幅拉低全年均价。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 游山票 收入 457.88 461.09 479.30 493.49 增速 4.3% 0.7% 4.0% 3.0% 毛利率 33.6% 32.0% 32.5% 32.5% 客运索道 收入 290.48 316.62 345.71 369.91 增速 -0.4% 9.0% 9.2% 7.0% 毛利率 74.0% 72.0% 73.5% 73.5% 旅行社 收入 6.42 4.49 3.37 3.03 增速 -40.0% -30.0% -25.0% -10.0% 毛利率 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 酒店 收入 199.9 229.9 262.1 296.1 增速 12.0% 15.0% 14.0% 13.0% 毛利率 21.8% 22.0% 23.0% 24.0% 其他主营业务 收入 121.09 127.14 132.23 136.20 增速 4.4% 5.0% 4.0% 3.0% 毛利率 37.8% 30.0% 30.0% 30.0% 其他业务 收入 3.21 3.31 3.37 3.41 增速 -44.0% 3.0% 2.0% 1.0% 毛利率 44.1% 45.0% 44.0% 43.0% 合计 收入 1079.0 1142.5 1226.1 1302.2 增速 3.6% 5.9% 7.3% 6.2% 毛利率 42.6% 40.8% 41.7% 41.9% 数据来源：Wind，西南证券 峨眉山Ａ（000888）2018三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1078.99 1142.54 1226.05 1302.17 净利润 196.43 232.33 260.09 280.78 营业成本 619.15 676.82 714.75 756.51 折旧与摊销 140.42 177.56 184.63 192.98 营业税金及附加 7.47 24.91 23.44 22.83 财务费用 3.77 1.71 1.84 1.88 销售费用 43.39 36.56 36.78 39.07 资产减值损失 5.03 0.00 0.00 0.00 管理费用 151.43 137.10 134.87 143.24 经营营运资本变动 10.17 9.37 3.89 2.96 财务费用 3.77 1.71 1.84 1.88 其他 -11.23 -15.30 1.41 -1.12 资产减值损失 5.03 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 344.58 405.67 451.86 477.49 投资收益 -8.32 15.36 0.27 0.27 资本支出 -121.37 -120.00 -150.00 -180.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -95.44 15.36 0.27 0.27 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -216.81 -104.64 -149.73 -179.73 营业利润 241.06 280.80 314.64 338.91 短期借款 -105.00 -15.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -5.61 -4.28 -5.03 -4.75 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 235.45 276.52 309.61 334.16 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 39.03 44.19 49.52 53.38 支付股利 -42.15 -39.32 -46.51 -52.07 净利润 196.43 232.33 260.09 280.78 其他 -13.31 -1.71 -1.84 -1.88 少数股东损益 -0.18 -0.21 -0.24 -0.26 筹资活动现金流净额 -160.47 -56.03 -48.35 -53.95 归属母公司股东净利润 196.61 232.54 260.33 281.04 现金流量净额 -32.70 245.01 253.78 243.81 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 742.96 987.97 1241.75 1485.56 成长能力 应收和预付款项 110.77 126.48 132.36 140.64 销售收入增长率 3.59% 5.89% 7.31% 6.21% 存货 54.89 59.97 61.66 66.23 营业利润增长率 8.15% 16.48% 12.05% 7.71% 其他流动资产 14.91 15.79 16.94 17.99 净利润增长率 5.08% 18.28% 11.95% 7.95% 长期股权投资 64.16 64.16 64.16 64.16 EBITDA 增长率 0.47% 19.42% 8.92% 6.52% 投资性房地产 1.59 1.59 1.59 1.59 获利能力 固定资产和在建工程 1516.33 1482.43 1471.46 1482.14 毛利率 42.62% 40.76% 41.70% 41.90% 无形资产和开发支出 170.54 148.73 126.92 105.11 三费率 18.40% 15.35% 14.15% 14.14% 其他非流动资产 23.27 21.42 19.57 17.72 净利率 18.20% 20.33% 21.21% 21.56% 资产总计 2699.43 2908.54 3136.42 3381.16 ROE 8.85% 9.63% 9.91% 9.84% 短期借款 15.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.28% 7.99% 8.29% 8.30% 应付和预收款项 131.81 151.91 158.97 16