产品+渠道正向循环，三大赛道业绩表现亮眼

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公牛集团（603195） 证券研究报告 2021年07月02日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 213.35元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 600.54 流通A股股本(百万股) 75.39 A股总市值(百万元) 128,126.25 流通A股市值(百万元) 16,083.50 每股净资产(元) 16.34 资产负债率(%) 26.66 一年内最高/最低(元) 259.90/143.91 作者 孙谦 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《公牛集团-季报点评:单季度收入改善 明 显 ， 盈 利 能 力 环 比 提 升 》 2020-10-29 2 《公牛集团-半年报点评:公司环比改善明显，产品端持续创新》 2020-08-18 3 《公牛集团-年报点评报告:疫情影响短期销售，公司在手现金充裕》 2020-04-27 股价走势 产品+渠道正向循环，三大赛道业绩表现亮眼 事件：公司发布2021年半年度业绩预增公告。公司预计2021H1实现归母净利润13.0-15.5亿元，同比+61.7%-92.9%；扣非净利润12.0-14.4亿元，同比+49.2%-79.1%。其中，2021Q2归母净利润6.93-9.43亿元，同比+9.4%-48.9%，扣非净利润6.42-8.82亿元，同比+6.4%-46.2%。业绩预增亮眼。 三大赛道精耕细作，全价值链精益运营有效管控成本。2021H1公司继续坚持专注、只做第一、走远路价值观，布局电连接（包括插线板等）+智能电工照明（包括墙开插座、LED照明、断路器等）+数码配件三大赛道带动利润较大增速，全价值链精益运营水平提升，公司盈利能力得到有效提升，我们预计与公司2021H1产品两次提价抵消成本上涨压力有关。据生意参谋数据，2021H1公司插线板/插座/开关/LED照明/数码配件销额分别同比+17.5%/+31.3%/+50.9%/+100.2%/+36.8%，核心业务稳定增长，其中，开关&LED照明品类增速表现亮眼。 产品力+渠道力正向循环，电工龙头地位稳固。在渠道的可达性&产品价格为消费者主要选择因素的电工行业，公牛在创业之初便坚定以改善产品质量出发的研发主线，针对“安全”这一需求痛点持续发力，成就如今渠道覆盖广度与下沉层级深度兼备的电工龙头企业。产品力+渠道力双轮驱动下，公司核心业务转换器和墙壁开关插座占据公司核心的收入来源，20年双品类天猫市占率第一。 现有渠道天然提供业务延展，助力智能电工照明业务布局。2020年起，公司为满足消费者一站式、套系化购买需求，大力推动家装专卖综合店建设&家装渠道开拓，并丰富产品矩阵。在业务发展初期，渠道店已天然为公牛品牌提供较好的延展性，墙开插座业务表现亮眼；而家装产品中替换型产品（如球泡灯等）与装饰类产品（如灯具等）与墙开的销售上有购买协同性。电工龙头尽享行业发展红利，叠加疫情形势向好助力线下渠道店需求修复，三大业务板块协同放量未来可期。 投资建议：公牛为国内民用电工产品知名品牌，公司依托产品力+渠道力双重优势，核心业务市占率领先市场。近年来公司不断开拓延伸的新产品条线增长表现十分显著，创造规模优势实现降本增效，预期长期营收稳定增长且现金流向好。随着电连接业务规模稳增、智能电工照明&数码配件销量逐渐提升，业绩有望进一步增长。因此我们上调盈利预测，预计公司 2021-2023年归母净利润分别为30.0/35.5/41.6亿元（前值为29.5、34.3亿元）；对应动态估值分别为42.66X/36.06X/30.82X，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速放缓、市场竞争加剧、新业务发展不达预期、原材料价格波动的风险；业绩预告为初步测算结果，具体数据以半年报为准。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,040.44 10,051.13 13,045.97 15,441.62 17,846.18 增长率(%) 10.76 0.11 29.80 18.36 15.57 EBITDA(百万元) 3,281.64 3,295.87 3,699.02 4,363.68 5,091.58 净利润(百万元) 2,303.72 2,313.43 3,003.49 3,552.92 4,156.78 增长率(%) 37.38 0.42 29.83 18.29 17.00 EPS(元/股) 3.84 3.85 5.00 5.92 6.92 市盈率(P/E) 55.62 55.38 42.66 36.06 30.82 市净率(P/B) 23.08 14.02 10.80 8.51 6.82 市销率(P/S) 12.76 12.75 9.82 8.30 7.18 EV/EBITDA 0.00 35.55 32.37 26.68 22.14 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-2%8%18%28%38%48%2020-072020-112021-032021-07公牛集团家用轻工沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2017-2021Q1公牛营业收入情况（亿元） 图2：2017-2021Q1公牛归母净利润情况（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图3：2017-2021Q1公牛毛利率&净利率情况 图4：公牛主营产品于21年3月与5月两次提价 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：京东，慢慢买，天风证券研究所 注：图中价格为京东公牛官方旗舰店销量前十单品每月1日价格的平均值。 图5：公牛核心主业阿里系交易金额（万元） 资料来源：生意参谋，天风证券研究所 53.6672.490.65100.4100.5125.740%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120161718192021Q114.0712.8516.7723.0423.136.07-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025161718192021Q137.7%36.6%41.4%40.1%37.8%17.8%18.5%22.9%23.0%23.6%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021Q1毛利率净利率39.138.437.737.437.939.738.339.638.136.036.537.037.538.038.539.039.540.020年10月20年12月21年2月21年4月21年6月050010001500200002000400060008000100001200014000接线板/插头（左轴）插座（左轴）LED照明（右轴）开关（右轴）数码配件（右轴） 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 733.79 3,752.86 5,443.03 8,756.49 12,425.78 营业收入 10,040.44 10,051.13 13,045.97 15,441.62 17,846.18 应收票据及应收账款 197.21 183.93 310.77 274.77 401.95 营业成本 5,882.49 6,018.61 7,674.25 9,003.47 10,324.69 预付账款 26.42 34.71 35.59 46.89 47.70 营业税金及附加 75.41 80.33 100.51 118.96 137.49 存货 979.27 788.24 1,450.08 1,129.14 1,775.88 营业费用 725.48 517.85 717.53 895.61 1,035.08 其他 3,704.77 5,758.05 5,543.00 5,632.83 5,579.63 管理费用 379.41 430.71 514.68 609.19 704.06 流动资产合计 5,641.45 10,517.79 12,782.48 15,840.12 20,230.94 研发费用 393.09 401.18 538.08 663.96 780.13 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (17.26) (35.74) (26.09) (30.88) (35.69) 固定资产 1,153.29 1,181.78 1,212.56 1,203.85 1,167.53 资产减值损失 (1.37) (6.68) 0.04 0.04 0.04 在建工程 237.61 278.13 213.52 174.75 151.49 公允价值变动收益 (0.15) 0.00 0.05 0.02 (0.03) 无形资产 310.37 299.98 314.07 326.63 337.66 投资净收益 106.18 52.00 50.00 50.00 50.00 其他 73.83 159.85 96.21 95.31 94.41 其他 (271.60) (209.73) (100.10) (100.03) (99.95) 非流动资产合计 1,775.11 1,919.75 1,836.36 1,800.53 1,751.08 营业利润 2,768.75 2,802.60 3,577.02 4,231.28 4,950.37 资产总计 7,416.56 12,437.54 14,618.84 17,640.65 21,982.02 营业外收入 4.62 2.98 0.04 0.04 0.04 短期借款 0.00 500.34 0.00 0.00 0.00 营业外支出 78.39 50.91 0.48 0.48 0.48 应付票据及应付账款 1,164.33 1,285.82 1,696.31 1,643.29 2,012.28 利润总额 2,694.97 2,754.66 3,576.59 4,230.85 4,949.94 其他 665.32 1,278.13 1,015.64 892.85 1,124.12 所得税 391.25 441.23 573.10 677.93 793.16 流动负债合计 1,829.65 3,064.30 2,711.95 2,536.14 3,136.40 净利润 2,303.72 2,313.43 3,003.49 3,552.92 4,156.78 长期借款 0.00 160.04 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 2,303.72 2,313.43 3,003.49 3,552.92 4,156.78 其他 35.61 75.82 48.56 48.56 48.56 每股收益（元） 3.84 3.85 5.00 5.92 6.92 非流动负债合计 35.61 235.85 48.56 48.56 48.56 负债合计 1,865.26 3,300.15 2,760.51 2,584.70 3,184.97 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0