2018年三季报点评：行业复苏提振业绩，未来价格中枢有望持续走高

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月21日 证券研究报告•2018年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 6.26元 雪榕生物（300511） 农林牧渔 目标价： 10.80元（6个月） 行业复苏提振业绩，未来价格中枢有望持续走高 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：徐卿 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -57%-43%-29%-16%-2%12%17/1017/1218/218/418/618/818/10雪榕生物沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.34 流通A股(亿股) 2.34 52周内股价区间(元) 5.76-26.38 总市值(亿元) 27.18 总资产(亿元) 37.45 每股净资产(元) 3.56 相关研究 [Table_Report] 1. 雪榕生物（300511）：行业整合迎来机遇，公司龙头优势蓄势待发 (2018-10-09) 2. 雪榕生物（300511）：金针菇价格腾飞，带动公司业绩超预期 (2018-09-19) 3. 雪榕生物（300511）：涨价预期强烈，公司业绩有望快速提升 (2018-08-30) 4. 雪榕生物（300511）：中原逐鹿，布局行业之首 (2018-07-24) 5. 雪榕生物（300511）：产能扩张优势初显，龙头地位稳固 (2018-04-12) 6. 雪榕生物（300511）：战略格局领先，业绩增长可持续 (2018-03-15) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布三季报，2018年前三季度实现营业收入13亿元，同比增长64.2%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长62.3%，业绩符合预期。  价格摆脱低谷，提升公司业绩。公司2018年前三季度实现扣非后归母净利润1501万元，同比下降78.3%。这主要是由于行业第二季度受到食用菌价格超跌影响所致。但受国内寿光水灾影响，8月底价格快速回升。公司单三季度实现扣非后归母净利润6468万元，同比上升53.7%。目前随着中秋国庆假期的过去，食用菌价格有所回落，但与往年同期比较仍保持高位。我们认为未来行业价格中枢有望持续走高。  行业迎来整合。自2014年至今行业经历了两次半洗牌。第一次由于金针菇工厂化发展迅速，农民菇数量快速减少。2015、2016年农民菇数量同比减少23%、33%。第二次自2016年开始，小型工厂由于利润被压缩而逐渐退出市场，主要由于行业产能过剩，企业利润被压缩，售价击穿成本较高的小厂。目前行业已处于低利润率多年，配合龙头企业的逐步扩张，行业或将引来整合机遇。我们认为公司有望凭借产能、销售渠道等多方面优势脱颖而出，成为行业最受益者。  行业供给出现缺口。2018年一季度龙头企业已将2017年新扩张产能成功释放，但一季度价格稳中有升，说明一季度金针菇供需平衡。二季度价格突然超跌是由于农民菇夏季集中出菇，农民菇占总量约10%，导致二季度供给同比增长超过25%。短期供过于求，导致金针菇价格跌破3元/公斤的历史低点。在经历了行业历史夏季价格低点后，小型工厂加速退出步伐。因此导致剩余农民菇不出菇的三、四季度行业将出现供给缺口。且由于目前行业的低利润率，新进入企业至少需要7-8年回本周期，导致新进入行业竞争者可能性低。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.61元、0.72元、0.95元。目前对应动态PE为10倍、9倍和7倍。考虑行业2019年平均15倍估值，给予公司2019年目标估值15倍，目标价10.8元，维持“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧导致产品价格下降的风险；销售价格及利润季节性波动风险；毛利率下降的风险；业务规模扩大可能导致的管理风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1330.28 1798.12 2287.71 2714.88 增长率 33.20% 35.17% 27.23% 18.67% 归属母公司净利润（百万元） 122.41 263.77 313.82 410.46 增长率 16.79% 115.49% 18.98% 30.79% 每股收益EPS（元） 0.28 0.61 0.72 0.95 净资产收益率ROE 8.62% 16.04% 16.49% 18.25% PE 22 10 9 7 PB 1.92 1.64 1.42 1.20 数据来源：Wind，西南证券 雪榕生物（300511）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1330.28 1798.12 2287.71 2714.88 净利润 122.09 265.68 315.77 412.47 营业成本 1066.18 1390.19 1696.46 1981.63 折旧与摊销 205.04 318.41 318.41 318.41 营业税金及附加 9.52 12.37 15.95 18.84 财务费用 40.61 47.66 54.65 60.60 销售费用 21.22 48.55 61.77 73.30 资产减值损失 1.05 0.00 0.00 0.00 管理费用 85.13 125.87 148.70 176.47 经营营运资本变动 313.90 -229.46 99.28 90.44 财务费用 40.61 47.66 54.65 60.60 其他 -376.97 0.07 -0.13 0.05 资产减值损失 1.05 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 305.73 402.37 787.99 881.97 投资收益 0.77 0.00 0.00 0.00 资本支出 -1037.19 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -49.05 -1.35 0.19 0.11 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1086.24 -1.35 0.19 0.11 营业利润 123.53 173.48 310.19 404.04 短期借款 170.48 -131.24 12.76 21.00 其他非经营损益 -6.33 89.03 0.04 0.37 长期借款 657.96 0.00 0.00 0.00 利润总额 117.20 262.51 310.24 404.42 股权融资 48.02 0.00 0.00 0.00 所得税 -4.90 -3.17 -5.53 -8.05 支付股利 -22.50 -26.28 -56.63 -67.37 净利润 122.09 265.68 315.77 412.47 其他 16.91 -123.98 -54.65 -60.60 少数股东损益 -0.31 1.91 1.95 2.01 筹资活动现金流净额 870.86 -281.49 -98.51 -106.97 归属母公司股东净利润 122.41 263.77 313.82 410.46 现金流量净额 89.36 119.53 689.66 775.11 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 240.10 359.62 1049.28 1824.39 成长能力 应收和预付款项 46.60 71.20 85.39 101.32 销售收入增长率 33.20% 35.17% 27.23% 18.67% 存货 296.68 387.02 472.61 552.14 营业利润增长率 29.75% 40.44% 78.81% 30.26% 其他流动资产 5.22 7.05 8.97 10.65 净利润增长率 14.73% 117.60% 18.85% 30.62% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 40.62% 46.15% 26.63% 14.61% 投资性房地产 11.52 12.87 12.69 12.58 获利能力 固定资产和在建工程 2720.43 2422.51 2124.58 1826.65 毛利率 19.85% 22.69% 25.84% 27.01% 无形资产和开发支出 228.41 223.30 218.20 213.10 三费率 11.05% 12.35% 11.59% 11.43% 其他非流动资产 287.41 272.03 256.66 241.28 净利率 9.18% 14.78% 13.80% 15.19% 资产总计 3836.38 3755.61 4228.38 4782.09 ROE 8.62% 16.04% 16.49% 18.25% 短期借款 710.48 579.24 592.00 613.00 ROA 3.18% 7.07% 7.47% 8.63% 应付和预收款项 238.42 257.83 325.27 387.98 ROIC 7.06% 7.82% 13.66% 19.65% 长期借款 766.10 766.10 766.10 766.10 EBITDA/销售收入 27.75% 30.01% 29.87% 28.84% 其他负债 705.02 496.17 629.58 754.50 营运能力 负债合计 2420.02 2099.34 2312.96 2521.57 总资产周转率 0.42 0.47 0.57 0.60 股本 228.55 434.25 434.25 434.25 固定资产周转率 0.73 0.79 1.15 1.61 资本公积 602.01 396.32 396.32 396.32 应收账款周转率 89.62 86.82 84.48 82.47 留存收益 599.24 836.73 1093.93 1437.02 存货周转率 5.09 4.06 3.94 3.86 归属母公司股东权益 1387.13 1625.14 1882.33 2225.42 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 99.44% — — — 少数股东权益 29.23 31.14 33.09 35.10 资本结构 股东权益合计 1416.36 1656.28 1915.42 2260.52 资产负债率 63.08% 55.90% 54.70% 52.73% 负债和股东权益合计 3836.38 3755.61 4228.38 4782.09 带息债务/总负债 61.02% 64.08% 58.72% 54.69%