品牌加速入驻，用户持续回归，特卖优势巩固

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年05月20日 证券研究报告•2021年一季报点评 当前价： 62.15美元 唯品会（VIPS.N） 电商 目标价： ——美元 品牌加速入驻，用户持续回归，特卖优势巩固 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈泽敏 执业证号：S1250521040001 电话：021-58351917 邮箱：chenzm@swsc.com.cn 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002 电话：021-58351917 邮箱：zwy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(美元) 14.36-46.00 3个月平均成交量(亿) 3.65 流通股数(亿) 1.19 市值(亿美元) 149 相关研究 [Table_Report] 1. 唯品会（VIPS.N）：享私域年轻流量红利，全渠道深耕品牌特卖 (2021-04-21) [Table_Summary]  事件：唯品会发布21Q1财报，2021Q1公司实现营收284亿元（+51.1%），毛利为56亿元（+54.7%），Non-GAAP净利润为17亿元（+73.7%），连续34个季度盈利，GMV为461亿（+59%）。用户方面，21Q1的活跃用户为4580万（+54%），超级VIP用户数达489.1万人（+37%），总订单量为1.76亿（+44%），季度单均价格261.9元（+10%），公司预计2021Q2营收289-301亿元之间，同比增速预计为20%-25%。  公司1P业务增长稳健，随着更多品牌回归、线下布局落地，预计其他业务营收占比将持续提升。公司21Q1自营商品实现营收272亿元，同比增长51.5%，占营收的95.9%；其他收入为11.8亿元，同比增长42%，占营收的4.1%。其他营收包括平台佣金、仓储管理服务收入、杉杉奥莱租金收入等，根据业绩会信息，预计3P业务营收占比将持续提升。  履约费用率持续优化，营销费用维持高位。21Q1履约费用为17.9亿元，履约费用率为6.3%，同比下降1.1pp，2019年11月公司将物流外包给顺丰，保留核心仓储，履约费用率持续下降。21Q1营销费用为12.9亿元，20年同期为4.1亿元，营销费用大幅提升主要系：①20Q1受疫情影响，公司广告投放基数较低；②21Q1公司赞助了影视剧《小舍得》，综艺《乘风破浪的姐姐2》、《妻子的浪漫旅行5》、《婆婆和妈妈2》、《哈哈哈哈哈》等，均为同期热门影视综艺。  唯品会419品牌特卖节在2020年由于疫情暂停后，于2021年4月16日重启，根据电商报信息，4月16日-4月20日唯品会订单总量近1500万，相比2020年同期销售额接近翻倍增长，其中服饰穿戴类依然是销售主力军，T恤、连衣裙、衬衫、休闲裤、面膜稳居特卖销量TOP5，连衣裙、单鞋、春夏童装和太阳镜等品类销量同比增长超200%，北京、上海订单量增速领跑全国，同比分别增长187%、177%。  线下布局持续推进。①线下奥莱方面，截至2021年5月20日，杉杉商业旗下开业运营9个奥特莱斯项目，另有3个奥莱项目正在规划筹建中。2020年12月底，唯品会合肥城市奥莱开业，2021年3月23日，唯品会南京城市奥莱项目合作框架正式签约，计划在南京江宁开发区打造聚集名品折扣、流量主力店的奥莱项目。②截至2020年底，唯品会线下专卖店和唯品仓数量已分别达310家和240家，市区线下店成为导流的重要入口之一。  盈利预测与估值：公司2021-2023年归母净利润分别为65.1/80.9/99.3亿元，对应PE分别为14.9/12/9.7倍。公司回头客群体、男性用户群体、90后&00后等年轻女性用户群体持续流入，且享受腾讯私域流量红利，接入京东平台引流，给予2021年20倍PE，预计合理市值 200亿美元（6个月内）。  风险提示：零售行业商业模式创新带来的品牌库存率降低风险，线下扩张速度不及预期风险，折扣零售模式竞争加剧风险，获客成本持续提升风险。 指标/年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元人民币) 92994.42 101858.49 119374.03 137855.81 156017.80 增长率 10.02% 9.53% 17.20% 15.48% 13.17% 归属母公司净利润(百万元人民币) 4016.83 5906.96 6508.37 8088.44 9933.95 增长率 88.69% 47.06% 10.18% 24.28% 22.82% 每股收益EPS 5.84 8.59 9.47 11.76 14.45 净资产收益率 18.40% 20.73% 18.59% 18.77% 18.73% PE 24.08 16.37 14.86 11.96 9.74 数据来源：wind，西南证券 -30%20%70%120%170%220%唯品会 标普500 92695 唯品会（VIPS.N）2021年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 19324.13 18829.22 27533.41 34216.43 销售收入 101858.49 119374.03 137855.81 156017.80 应收账款 334.53 6541.04 7931.43 8548.92 销售成本 80573.18 94305.49 108216.81 121693.88 预付款项 2286.36 3198.57 3395.41 4013.72 销售和管理费用 8032.82 10146.79 11717.74 13105.49 存货 7642.51 7751.14 7708.60 8001.79 研发费用 1221.26 1193.74 1378.56 1716.20 其他流动资产 1585.45 1649.99 2095.41 2324.67 财务费用 -381.66 -44.07 -81.13 -108.06 流动资产总计 31172.98 37969.95 48664.26 57105.53 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 13584.46 12945.99 12307.52 11669.05 投资收益 30.02 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 200.00 200.00 200.00 营业利润 6271.76 7206.52 9041.76 11185.33 无形资产 6395.81 5891.23 5506.65 5092.07 其他非经营损益 777.61 352.95 352.95 352.95 其他非流动资产 2976.74 4100.17 5320.45 6587.60 税前利润 7049.37 7559.47 9394.71 11538.28 非流动资产合计 27767.83 27948.21 28145.44 28359.54 所得税 1130.02 1058.33 1315.26 1615.36 资产总计 58940.81 65918.16 76809.70 85465.06 净利润 5919.36 6501.14 8079.45 9922.92 应付账款 15191.31 15502.27 16306.64 13336.32 少数股东损益 12.40 -7.23 -8.98 -11.03 其他流动负债 10334.21 11542.88 13550.60 15253.37 归属于母公司股东的净利润 5906.96 6508.37 8088.44 9933.95 流动负债合计 26568.95 27045.16 29857.24 28589.68 EBITDA 7637.80 8835.02 10716.34 12916.12 其他非流动负债 2986.08 2986.08 2986.08 2986.08 NOPLAT 4760.09 6159.70 7706.14 9526.45 非流动负债合计 2986.08 2986.08 2986.08 2986.08 EPS(元) 8.59 9.47 11.76 14.45 负债合计 29555.03 30031.23 32843.32 31575.76 资本公积 10816.19 10816.19 10816.19 10816.19 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 17681.46 24189.83 32278.27 42212.21 成长能力 归属母公司权益 28497.73 35006.10 43094.54 53028.49 销售收入增长率 0.10 0.17 0.15 0.13 少数股东权益 888.06 880.83 871.85 860.82 EBIT增长率 0.38 0.13 0.24 0.23 股东权益合计 29385.79 35886.93 43966.38 53889.30 EBITDA增长率 0.35 0.16 0.21 0.21 负债和股东权益合计 58940.81 65918.16 76809.70 85465.06 净利润增长率 0.48 0.10 0.24 0.23 盈利能力 毛利率 0.21 0.21 0.22 0.22 净利率 0.06 0.05 0.06 0.06 ROE 0.21 0.19 0.19 0.19 ROA 0.10 0.10 0.11 0.12 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E ROIC 0.21 0.29 0.27 0.32 税后经营利润 5241.19 6197.60 7775.92 9619.38 估值倍数 折旧与摊销 970.08 1319.62 1402.77 1485.91 P/E 16.37 14.86 11.96 9.74 财务费用 -381.66 -44.07 -81.13 -108.06 P/S 0.95 0.81 0.70 0.62 其他经营资金 5990.83 -5772.25 821.98 -3025.81 P/B 3.39 2.76 2.24 1.82 经营性现金净流量 11820.44 1700.90 9919.52 7971.42 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性现金净流量 -6695.04 -1196.46 -1296.46 -1396.46 EV/EBIT -1.08 -0.80 -1.38 -1.55 筹资性现金净流量 -20.84 -999.35 81.13 108.06 EV/EBITDA -0.94 -0.68 -1.20 -1.37 现金流量净额 51