商贸零售：唯品会2018Q4财报解读-回归服饰特卖优势，用户粘性持续提升，物流规模效应初显

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业点评报告 2019年02月21日 商贸零售 唯品会2018Q4财报解读 回归服饰特卖优势，用户粘性持续提升，物流规模效应初显 [Table_Main] [Table_Title] 评级：买入（维持） 分析师：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话：15221203039/18516129253 Email： pengyi@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 97 行业总市值(百万元) 859,323 行业流通市值(百万元) 335,136 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 亚马逊2018Q4财报解读——电商增速放缓，云计算稳健增长，看好印度市场发展 2 阿里巴巴FY2019Q3财报解读——单季营收首破千亿，战略投资布局未来 3 电商行业标杆企业研究之唯品会——网络零售特卖龙头的兴、衰、转之路 4 电商标杆企业研究之从战略推进和估值思路变化看越来越像亚马逊的阿里巴巴 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 苏宁易购 11.16 0.45 1.39 0.21 0.34 27.16 8.03 53.14 32.82 买入 新宝股份 10.55 0.50 0.62 0.79 1.01 24.50 17.02 13.35 10.45 买入 永辉超市 8.52 0.19 0.21 0.29 0.38 53.20 40.57 29.38 22.42 增持 家家悦 22.74 0.66 0.86 1.06 1.24 30.15 26.44 21.45 18.34 买入 南极电商 9.32 0.33 0.35 0.49 0.66 37.34 26.63 19.02 14.12 买入 备注 [Table_Summary] 投资要点  事件：唯品会2月21日发布新一季度财报，2018Q4实现营业收入260.83亿元，同比增长8.1%；Non-GAAP净利润为9.13亿元，连续25个季度实现盈利，Non-GAAP净利率也回升至3.5%。2018Q4年活跃买家数达3,240万人，同比增长13%，订单量达1.4亿，同比增长35%，回归服饰特卖和品类调整的战略成效初显。唯品会公布2019Q1业绩指引，考虑当前的市场环境和经营情况，预计2019Q1实现净销售收入199-209亿元，同比增长0%-5%。  深度运营存量用户，低价大促唤醒活跃买家，用户粘性持续增加。2018Q4唯品会活跃买家数达3,240万人，同比增长13.3%，增速持续回升，京东和腾讯的引流趋于稳定。在专注特卖模式、回归服饰等传统优势品类的战略推进下，唯品会深度运营存量用户，活跃用户留存率也持续提升至2018Q4的85.2%。尽管唯品会人均创收同比增速持续下滑，但订单量保持稳健增长，复购订单比例进一步提升至97%，显示在低价策略和大型促销活动下，唯品会通过品质好货唤醒用户、增强粘性，高复购率、高留存率的优势得到持续确认。  回归服饰优势品类，调整第三方平台，盈利能力回升。唯品会业务重心回归到复购率高的服饰品类，将部分标品转移到第三方平台销售，以此提升整体盈利能力。由于部分商品销售收入转变为平台GMV，唯品会开始公布GMV数据，为投资者提供衡量业务规模的更合理的指标，2018Q4唯品会GMV达418亿元，较去年同期363亿元同比增长15%。2018年GMV达1,310亿元，较2017年的1,084亿元同比增长21%。2018Q4唯品会实现营业收入260.83亿元，同比增长8.1%，营收增速持续回落，一是受宏观和电商消费增速放缓的影响，二是由于部分品类的自营销售收入转为第三方服务收入和GMV，造成产品销售收入下滑的影响。同时期其他收入达10.72亿元，同比增长66.93%。回归服饰优势品类和精耕特卖的战略成效持续凸显，本季度唯品会毛利率小幅回升至20.6%。  物流基础设施持续完善，经营效率提升，盈利保持稳健。截至2018年底，唯品会仓储面积共计达300万平方米，自有仓储面积达190万平方米，物流基础设施持续完善。另一方面，回归高复购率、高周转率的服饰品类，将部分标品转移至第三方平台运营的战略强化了物流管理的集中度，唯品会物流效率得到稳健提升。本季度经营费用率为17.4%，相较于去年同期18.4%有所下滑，主要受到履单费用率同比下滑0.9%的影响。盈利方面，唯品会已经连续25个季度实现盈利，2018Q4实现归母净利润6.89亿元，同比增长2.3%；Non-GAAP净利润达9.14亿元，Non-GAAP净利率回升至3.5%。  我们认为，唯品会在特卖领域积累了充足经验和供应链优势，回归优势品类、低价好货的战略有效提升复购率和用户粘性，品类调整下物流的规模效应有望进一步凸显。  风险提示事件：（1）京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升；（2）服饰品类优势减弱，品类拓张受阻；（3）物流布局费用超预期，供应链能力减弱；（4）升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑；（5）金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加。 (40%)(30%)(20%)(10%)0%10%商贸零售(中信) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究 内容目录 运营数据分析 ...................................................................................................... - 3 - 深度运营存量用户，低价大促唤醒活跃买家，用户粘性持续增加 .............. - 3 - 财务数据分析 ...................................................................................................... - 3 - 营收增速回落，开始披露GMV数据，毛利率小幅回升 .............................. - 4 - 经营效率提升，盈利能力稳健 ..................................................................... - 5 - 风险提示 .............................................................................................................. - 6 - 图表目录 图表1：活跃买家数恢复稳健增长 ...................................................................... - 3 - 图表2：用户留存率持续提升.............................................................................. - 3 - 图表3：活跃买家用户复购比例高、粘性强 ........................................................ - 3 - 图表4：ARPU同比增速持续下滑 ...................................................................... - 3 - 图表5：营业收入增速持续回落 .......................................................................... - 4 - 图表6：第三方平台服务收入延续高速增长 ........................................................ - 4 - 图表7：毛利率小幅回升 ..................................................................................... - 4 - 图表8：经营费用率持续优化，物流效率提升 .................................................... - 5 - 图表9：四季度盈利能力回升.............................................................................. - 5 - 图表10：Non-GAAP净利率回升 ...................................................................... - 5 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评研究 运营数据分析 深度运营存量用户，低价大促唤醒活跃买家，用户粘性持续增加  2018Q4唯品会活跃买家数达3,240万人，同比增长13.3%，增速持续回升。其中，23%的季度新增用户来自于京东和腾讯，战略合作伙伴的引流效果显著。在专注特卖模式，回归服饰等传统优势品类的战略推进下，唯品会深度运营存量用户，截至2018年Super VIP付费会员数已突破320万人，较三季度末环比增长38%，老会员的续费率超过70%，活跃买家的用户留存率也持续提升至2018Q4的85.2%。  2018Q4唯品会ARPU为805元/人，人均创收同比增速持续下滑，但2018Q4订单量达1.4亿单，同比增长35%，同时复购订单比例进一步提升至97%，显示出在低价策略和大型促销活动下，唯品会通过品质好货唤醒用户、增强粘性，高复购率、高留存率的优势得到持续确认。 图表1：活跃买家数恢复稳健增长 图表2：用户留存率持续提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：活跃买家用户复购比例高、粘性强 图表4：ARPU同比增速持续下滑 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 财务数据分析 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业点评研究 营收增速回落，开始披露GMV数据，毛利率小幅回升  由于高复购率的服饰品类对GMV的贡献持续增加，2018Q4起唯品会将一些标准化品类从自营转移到第三方平台进行销售，以此提升整体盈利能力，来自第三方平台的收入计入其他收入项，不再归入产品销售收入项。在此收入调整下，唯品会开始公布季度GMV数据，为投资者提供衡量其业务规模更合理的指标，2018Q4唯品会GMV达418亿元，较去年同期363亿元同比增长15%。2018年GMV达1,310亿元，较2017年的1,084亿元同比增长21%。  2018Q4唯品会实现营业收入260.83亿元，同比增长8.1%，营收增速持续回落，一部分受到宏观环境和电商行业消费增速放缓的影响，同时期其他收入达10.72亿元，同比增长66.93%，也是因为部分品类由自营产品销售收入转为第三方平台服务收入和GMV指标，造成产品销售收入下滑的影响。回归服饰优势品类和精耕特卖的战略成效持续凸显，2018Q4毛利率小幅回升至20.6%。  考虑当前的市场环境和经营情况，唯品会预计2019Q1实现净销售收入199-209亿元，同比增长0%-5%。 图表5：营业收入增速持续回落 图表6：第三方平台服务收入延续高速增长 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表7：毛利率