对人民币汇率全球定价机制的一个动态观察：来自5种人民币汇率的证据

1中国人民银行工作论文No.2021/4PBCWorkingPaperNo.2021/42021年4月6日April6,2021对人民币汇率全球定价机制的一个动态观察——来自5种人民币汇率的证据雷曜韩鑫韬1摘要：推动在岸市场和离岸市场共同发展，支持人民币以市场化方式逐渐成为国际货币，是落实习近平总书记关于“提高金融业全球竞争能力”要求的必经路径。本文利用VAR模型研究美元兑人民币在岸即期汇率与其他4种离岸汇率的互动关系，发现多种离岸汇率之间、离岸与在岸汇率之间存在显著的相互影响，并在“8·11”汇改后相互影响明显增强，促进了人民币汇率全球市场化定价机制的形成。具体结论包括：（1）在岸汇率与4种离岸汇率均分别存在相互影响关系；（2）“8·11”汇改前，离岸汇率对在岸汇率的影响更大，尤其是NDF的主导作用明显；（3）“8·11”汇改后人民币全球定价机制逐步成熟，在岸汇率与离岸汇率的联动增强，在岸汇率对离岸即期汇率的单向影响更为显著，离岸价格中期货价格较即期汇率更具影响力。Abstract:Promotingthedevelopmentofboththeonshoreandoffshoremarkets,andsupportingthegradualtransformationoftheRMBintoaninternationalcurrencyinamarket-orientedmanner,arenecessarypathstoimplementGeneralSecretaryXiJinping'srequirementonenhancingtheglobalcompetitivenessofthefinancialsector.UsingVARmodel,thispaperstudiestheinteractionbetweenthespotrateofUSD/CNYandtheotherfourexchangeratesofoffshoremarkets,andfindsthattherearesignificantinteractionsamongoffshoreexchangeratesandbetweenoffshoreandonshoreexchangerates,whicharesignificantlyenhancedafterChina's8/11ExchangeRateReform,andpromotetheformationoftheglobalmarket-orientedpricingmechanismofRMBexchangerate.Themainresultshows:(1)ThereisaninteractiverelationshipbetweenthespotrateofUSD/CNYandtheotherfourexchangeratesofoffshoremarketsrespectively.(2)TheeffectsoftheoffshoreexchangeratesontheonshoreexchangeratewerestrongerbeforeChina's8/11ExchangeRateReform.(3)AftertheChina's8/11ExchangeRateReform,theglobalpricingmechanismofRMBisgraduallymature,thelinkagebetweentheexchangerateofonshoreandoffshoreRMBhasbeenstrengthened,theone-wayeffectoftheonshorerateontheoffshorespotrateismoresignificant,andfuturespriceismoreinfluentialthanspotrateintheoffshoreexchangerates.1雷曜，中国人民银行金融研究所，管理学博士，研究员，研究方向为农村金融和金融市场。韩鑫韬，中国人民银行重庆营业管理部，会计学博士，高级经济师，研究方向为宏观经济和金融市场。本文内容为作者个人观点，不代表人民银行，文责自负。 2关键词：人民币；汇率；人民币离岸汇率；NDF；外汇期货声明：中国人民银行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果，以利于开展学术交流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行。如需引用，请注明来源为《中国人民银行工作论文》。Disclaimer:TheWorkingPaperSeriesofthePeople'sBankofChina(PBC)publishesresearchreportswrittenbystaffmembersofthePBC,inordertofacilitatescholarlyexchanges.TheviewsofthesereportsarethoseoftheauthorsanddonotrepresentthePBC.Foranyquotationsfromthesereports,pleasestatethatthesourceisPBCworkingpaperseries.一、引言及文献综述近年来，我国在岸和离岸人民币市场保持健康平稳发展，市场广度和深度不断拓展，人民币国际化水平持续提升。在“沪港通”“深港通”“沪伦通”等一系列制度推动下，在岸离岸人民币双向流通机制不断完善，人民币资产全球配置和市场联动趋势明显增强，人民币汇率全球定价机制正逐步形成。自2009年起，我国启动一系列人民币国际化及汇率改革政策后（见表1），香港人民币市场迅速发展，使离岸人民币市场逐渐形成中国香港、伦敦、新加坡、欧洲及东南亚地区多点并行的格局。离岸人民币市场产品体系从最初的远期、掉期、无本金交割远期（NDF）等场外交易市场（OTC）产品已经扩展到场内交易的人民币期货、人民币交易型开放式指数基金（ETF）等。这些均为人民币汇率在全球市场中的合理定价发挥了积极作用。根据国际清算银行（BIS）发布的最新调查显示2，全球交易最活跃货币中人民币排名第八，在新兴市场国家货币中排名第一。离岸市场对人民币国际化及其汇率全球定价机制的形成均具有重要作用。目前，离岸人民币资产存量不断增加、离岸人民币即期和衍生品交易日益活跃、境外市场主体快速壮大，客观上已使离岸市场成为人民币市场的重要组成部分，对人民币定价效率提升、国内金融市场稳定、更高水平改革开放具有重大影响。深入研究人民币在岸与离岸市场之间的关系，特别是在岸汇率与离岸汇率之间相互影响的复杂机制，有利于理解人民币国际化推进和“双循环”新发展格局形成背景下人民币汇率全球定价机制形成的新格局，从而有针对性地制定稳定人民币市场价格、引导跨境人民币资金合理流动、提升人民币定价效率的政策措施。表12009年以来我国部分人民币国际化和外汇改革举措时间主要改革内容2009年7月跨境贸易人民币结算试点在上海和广东省4个城市正式启动。2BIS在2019年4月发布的“TriennialCentralBankSurveyofForeignExchangeandOver-the-counter(OTC)DerivativesMarketsin2019”。 qNnRmOuMwO8O9RbRnPpPmOqReRoOmQkPnPoO7NmNsMNZtQmRxNtPxP32010年7月中国人民银行和香港金融管理局同意扩大人民币在香港的贸易结算安排，香港的银行为金融机构开设人民币账户和提供各类服务不再面临限制，个人和企业之间可通过银行自有进行人民币资金的支付和转账，离岸人民币市场随之启动。2014年3月中国人民银行调整人民币对美元交易价格的浮动上限，由1%扩大至2%,人民币对美元汇率开始双向波动。2015年8月中国人民银行完善人民币对美元汇率中间价的报价机制，即做市商在每日银行间外汇市场开盘前参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。2015年12月中国外汇交易中心在中国货币网正式发布CFETS人民币汇率指数，对推动社会观察人民币汇率视角的转变具有重要意义，人民币汇率开始转向参考一篮子货币。2016年2月中国人民银行宣布实行“收盘价+24小时篮子货币稳定”的新机制。2017年5月中国人民银行宣布引入逆周期调节因子，把“收盘价+一篮子”的中间价定价机制，转变为“收盘价+一篮子+逆周期因子”的定价机制。目前，研究人民币在岸汇率与离岸汇率之间关系的文献不少，大部分研究都是通过实证分析两个市场汇率之间的传导关系，但得出的结论不尽相同，主要有以下四大类：一是在“8·11”汇改前人民币在岸汇率作用强于离岸汇率。伍戈和裴诚（2012）通过AR-GARCH模型对中国2010-2011年的数据进行实证研究发现，在岸即期汇率对离岸即期汇率具有引导作用，NDF对在岸即期汇率和离岸即期汇率的前瞻性作用减弱；王芳等（2016）通过VECM模型对中国2010-2015年的数据研究发现，在岸汇率对离岸汇率的影响较为显著；孙欣欣和卢新生（2017）通过BEKK模型对中国2011-2016年的数据进行实证研究发现，在岸远期汇率对离岸远期汇率具有引导作用。二是在“8·11”汇改前人民币离岸汇率作用强于在岸汇率。严敏和巴曙松（2010）通过多元GARCH模型对中国2006-2009年的数据实证研究发现，NDF市场的价格引导力量强于即期市场和境内远期市场。Cheung和Rime（2014）通过VECM模型对中国2010-2013年的数据实证研究发现，人民币离岸汇率对在岸汇率的影响日益增强，对人民币中间价具有显著的预测引导作用；Meng等（2017）通过VAR模型对中国2010-2014年的数据进行实证研究发现，离岸市场对在岸市场有显著的传染性。三是在“8·11”汇改前人民币在岸汇率与离岸汇率之间的作用强弱互现。Maziad和Kang（2012）通过二元GARCH模型对中国2010-2011年的数据进行实证研究发现，在岸即期汇率对离岸即期汇率有显著影响，但离岸远期汇率对在岸远期汇率有显著影响。四是在“8·11”汇改后人民币在岸汇率与离岸汇率之间的联动增强。李政（2017）通过VAR模型发现，“8·11”汇改后，人民币在岸市场与离岸市场的联动性增强，中间价对离岸汇率的溢出效应显著增强；Ruan等（2019）通过MF-DCCA模型 4研究发现，“8·11”汇改后，CNY、CNH与人民币NDF之间交叉关联的持续性在短期内是增强的；丁剑平等（2020）通过VECM模型研究发现，“8·11”汇改后，人民币在岸市场与离岸市场之间出现了显著的双向波动溢出效应，两个市场一体化程度得到加强。此外，在探讨人民币在岸汇率与离岸汇率关系的同时，一些学者开始关注影响人民币在岸汇率与离岸汇率差异的因素。比如，Craig等（2013）运用VAR模型发现资本管制和全球市场敏感性转变很大程度上解释了人民币在岸与离岸汇率的差异；Funke等（2015）运用扩展的GARCH模型发现，人民币在岸与离岸市场之间的流动性差是导致汇率价差的主要原因，而全球风险规避情绪会加大价差的波动性。这些研究文献虽然对人民币在岸市场与离岸市场的发展具有一定贡献，但是一般都以人民币NDF来代表人民币离岸汇率，忽视了人民币即期离岸汇率的重要性，大部分文献也仅考虑了香港的离岸人民币市场，忽视了新加坡离岸人民市场的重要性，也少有文章从人民币外汇期货的角度来反映人民币离岸汇率与在岸汇率的关系，因此，整体来看，以上文献得出的结论虽然因时间区间和模型选择不同而变化，但仍缺乏对人民币在岸汇率与离岸汇率关系更加统一、全面的测算和实证研究，特别是缺乏从人民币汇率全球定价机制的角度来解析不同在岸汇率与离岸汇率之间的互动关系。本文以2015年8月11日人民币汇率中间价改革为分割点，分别对在岸汇率和香港、新加坡市场的人民币离岸汇率进行实证研究。本文的创新有以下几点:（1