【宏观专题】外汇流动全景研究：2020年顺差的“消失”之谜

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】 2020年顺差的“消失”之谜——外汇流动全景研究 2020年是顺差大年但同期央行外汇占款几乎并未对应增长，市场对于二者数据的差异存在很多研究和猜测。那么居民与企业通过对外商品与服务贸易、对外投融资等行为获得的外汇，到底是如何一步步“沉淀”到央行外汇占款的？“沉淀”过程中有哪些因素会导致外汇的“漏损”？这将是本文研究的主题。为了直观理解，我们全文通过一个实操的案例，并按照真实的资金流行为一步一步去厘清（在这过程中也会面临数据口径不同问题，其中的异同我们也会一并解释）——这并不是一篇很容易读的报告，但对整个外汇流动的理解十分重要。 外汇流动过程：贸易/投资获得外汇→银行收付款→银行结售汇→央行结售汇→外汇占款。本文将按照该流动过程逐步解释，力图厘清一些科目的异同。  一、贸易/投资获得外汇→银行收付款：“顺差不顺收”问题 1、外汇“漏损”潜在原因①：银行收付款“顺差不顺收”的现象。商品贸易顺差每季度规模约1000-1500亿美元左右；不过2012年以来银行代客涉外收付款:货物贸易项每季度仅300-600亿美元左右，显著小于贸易顺差；服务贸易也呈现同样的特点，服务贸易逆差年度逆差2500-3000亿美元左右，而代客涉外收付款:服务贸易项逆差1600-2000亿美元。 导致“顺差不顺收”现象的主要原因有：1）记账方式差异，涉外收付款以现金收付制原则进行编制，而BOP账户采用权责发生制原则编制；2）海关口径的进出口额中存在一部分不产生实际收付的项目；3）出口预收款或进口赊账；4）企业虚报进出口额；5）隐形资本外逃。 2、2020年外汇“漏损”原因一：“顺差不顺收”加剧。2020Q4贸易顺差2117亿美元，而涉外收付款顺差仅512亿美元。2018-2019年出口收款率与进口付款率均值在97%、108%左右，而2020Q4分别达到89%、113%，出口顺差不顺收的现象加剧，而这可能与疫情期间企业对外贸易收付款延迟有关。  二、银行收付款→银行结售汇：企业结售汇意愿趋势下降 1、外汇“漏损”潜在原因②：企业结汇意愿下降。个人与企业的部分外汇收入/支出并未向银行进行结售汇（藏汇于民），这就构成了代客结售汇与代客收付款的差额，可用代客涉外收入的结汇率（银行代客结汇/银行代客涉外收入）与代客涉外支付的售汇率（银行代客售汇/银行代客涉外支付）衡量。2018年以来，银行结售汇率整体呈现下行趋势，背后可能的原因在于居民或企业留存外汇进行再投资的意愿增强，即藏汇于民的程度加深。 同时，结售汇率随着人民币汇率预期的变化也存在短期波动：一般来说，人民币汇率升值压力加大期间，企业结汇率呈现下降特征；人民币汇率贬值压力加大期间，企业的售汇率呈现上升特征。 2、2020年结售汇率特点：结汇意愿下降，但并非外汇“漏损”的原因。2020年企业涉外收款结汇意愿下降：2020年涉外收款结汇率与涉外付款售汇率均值分别41%、39%，而2019年前均值基本维持在47%、49%以上。结售汇率下行的原因一方面可能与人民币汇率整体呈现升值走势，结汇意愿相对较弱有关；另一方面也可能与居民或企业留存外汇进行再投资的意愿增强。 但结售汇意愿下降并非是导致2020年涉外收付款与外汇占款出现背离的原因。2020年全年与四季度涉外收付款顺差分别为1169、795亿美元，而银行代客结售汇顺差分别为1442、838亿美元，二者规模接近，未出现背离。背后的原因在于结汇与售汇额同时下降，最终反而导致结售汇顺差额保持稳定。  三、银行结售汇→央行结售汇→央行外汇占款：金融机构交易行为的干扰 1、外汇“漏损”潜在原因③。通过银行结售汇的资金将进入商业银行资产负债表，此后的去向主要有四个：1）与央行结汇进入央行表里，形成央行资产负债表下的“国外资产:外汇占款”；2）留在自己表里，用途包括对外投资、对外放贷等，形成商业银行资产负债表下的“国外资产”；3）以非结汇形式 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】中国的“碳”都在哪里——迈开碳中和的脚步系列四》 2021-04-20 《【华创宏观】IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期》 2021-04-26 《【华创宏观】美联储调整经济措辞，Taper还会远吗？——4月FOMC会议点评》 2021-04-29 《【华创宏观】登顶后的惆怅——2021年中期策略报告》 2021-05-10 《【华创宏观】大国人口，冰山初现——大国国情系列二》 2021-05-13 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021年05月17日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 将外汇缴纳给央行，形成央行资产负债表下的“国外资产:其他”；4）可能配合央行做掉期及衍生品操作来达到稳定市场预期或稳定外汇储备的特殊目的，进入央行资产负债表的“其他资产”科目。因此，当存款类金融机构增加国外资产的规模，或银行增加外汇准备金缴纳、央行采用掉期操作等行为是，会导致对央行外汇占款的挤出。 2、2020年外汇“漏损”原因二：银行增加对外投资规模。商业银行层面，2020年至今存款性公司国外资产增长速度较快，2021Q1国外资产增加4226亿元，处于历史高值，反映了金融机构对外投资规模的提升。 央行层面，2020年以来央行其他资产规模大幅走阔，2020Q4与2021Q1分别增长3680、2641亿元，均达到历史高值；同时央行国外资产:其他项在2021Q1增长929亿元，同样为呈现较大增速。这两项科目变动也可反映央行通过其他方式对冲了一部分外汇占款的提升，减少外汇直接向外汇占款的“沉淀”。  风险提示：2021年贸易顺差低于预期 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 通过对外汇由贸易/投资向外汇占款的各个环节进行梳理，一方面厘清了与结售汇、外汇占款相关的概念与数据间勾稽关系，另一方面找出了可能导致外汇资金向外汇占款“沉淀”过程中的漏损原因，解释了2020年外汇占款与银行结售汇呈现背离的原因。 投资逻辑 贸易/投资→银行收付款：由于“顺差不顺收”导致经常项目/资本与金融项目顺差与银行收付款顺差之间存在差异，是导致外汇“漏损”的原因之一。 银行收付款→银行结售汇：2018年以来企业结售汇率呈现趋势下行，个人与企业的部分外汇收入/支出并未向银行进行结售汇，是导致外汇“漏损”的原因之二。 银行结售汇→央行结售汇→央行外汇占款：商业银行层面，增加对外投资规模，导致与央行结汇资金减少；央行层面，通过掉期等衍生品工具等，导致部分外汇并未以外汇占款的形式进入央行资产负债表，是导致外汇“漏损”的原因之三。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、贸易/投资→银行收付款：“顺差不顺收”问题 ................................................................ 7 （一）银行收付款的概念梳理 ......................................................................................... 7 （二）外汇“漏损”潜在原因①：银行收付款“顺差不顺收”的现象 .............................. 9 1、何为“顺差不顺收”？ ................................................................................................ 9 2、2020年外汇“漏损”原因一：“顺差不顺收”加剧 ................................................. 10 二、银行收付款→银行结售汇：企业结售汇意愿趋势下降 ............................................... 11 （一）银行结售汇的概念梳理 ....................................................................................... 11 （二）外汇“漏损”潜在原因②：企业结汇意愿下降 .................................................... 12 1、企业结售汇率变化趋势：2018年起呈趋势下行 ................................................ 12 2、2020年结售汇率特点：结汇意愿下降，但并非外汇“漏损”的原因 ................. 12 三、银行结售汇→央行结售汇→央行外汇占款：金融机构交易行为的干扰 ................... 13 （一）外汇占款与外汇储备的概念区别 ....................................................................... 14 （二）外汇“漏损”潜在原因③：银行增加对外投资规模 ............................................ 14 1、结售汇顺差的四个去向 ......................................................................................... 14 2、2020年外汇“漏损”原因二：银行增加对外投资规模 ......................................... 15 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录 图表 1 外汇资金向外汇占款的“沉淀”路径及可能“漏损”的原因 ...................................... 6 图表 2 2020年外汇“沉淀”过程的资金流向示意图 ............................................................. 7 图表 3 2020年银行代客涉外收付款规模呈现扩张 ............................................................ 8 图表 4 货物、资本与金融项目为收付款主要科目 ............................................................. 8 图表 5 银行收付款口径下的商品贸易顺差小于海关与BOP口径 .................................... 8 图表 6 银行收付款口径下的服务贸易逆差同样小于商务部与BOP口径 ........................ 8 图表 7 2020Q2以来银行涉外收付款（资本与金融项目）与BOP非储备金融账户走势背离 ..............................................................