2021年4月PMI数据点评：原材料涨价对生产端的压制浮现
证券研究报告·宏观点评 2021年04月30日 钟正生；张德礼；张璐 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2021年4月PMI数据点评 原材料涨价对生产端的压制浮现 核心摘要 4月统计局PMI出现超季节性回落，但相比前两年同期水平来看，当前中国经济动能仍强。特别是，服务业消费进一步回暖，基建投资或将继续改善，海外新一轮新冠疫情爆发或也将延长中国出口的高景气时间。相比于终端需求，原材料供应不足和涨价，从生产端给中国经济带来的潜在风险浮现。这也是近期中央高度关注大宗商品价格上涨，并明确要加强原材料等市场调节的重要原因。 以下几点值得关注： 第一，制造业PMI回落超过季节性，但当前经济动能依然较强，且主要压力来源于生产端。在经济高景气的基础上，4月制造业PMI仍高于2019年和2020年同期的水平，经济实际增长动能还很强劲。目前经济的主要压力在生产端，企业尤其是高技术制造业受原材料供应不足和涨价的影响较大。对比分析4月制造业PMI的采购指数和从业人员指数，也能发现生产放缓更多是原材料供应短缺引起的，并非需求不足和企业预期悲观。 第二，服务消费进一步回暖，基建投资或将继续改善。4月与出行相关的行业商务活动指数均在65以上，前期受疫情影响较大的住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数，与前值相比环比上升都超过1.8，体现服务业消费在快速恢复。4月建筑业商务活动指数57.4，虽然和上月相比回落了4.9，但仍处在高景气区间，且4月建筑业的业务活动预期指数仍高达64.8，这可能预示着基建投资在继续改善。 第三，物价相关分项指数均出现回落，但仍需高度关注大宗商品涨价带来的风险。4个官方PMI价格分项指数均回落，原因一是国际大宗商品价格涨幅放缓，原因二是国内需求出现季节性回落。但大宗商品涨价带来的风险仍较大：一是相关分项指数虽然环比回落，但仍处于高位；二是涨价的主要是上游产品，在终端需求不弱的情况下涨价将继续向中游传导；三是中国碳达峰碳中和“30.60”目标约束下，一些行业限产会进一步推升工业品涨价压力。 第四，小型企业PMI逆势回升，这是个积极信号，能否持续还有待观察。4月不同规模制造业企业的PMI出现分化，大型企业和中型企业的PMI回落的同时，小型企业的PMI从50.4提高到50.8，且是第二个月在荣枯线之上。拆分来看，构成小型企业制造业PMI的五个分项指数中，新订单、生产、从业人员和供应商配送时间这四个均表明小型制造业企业的生产经营状况在变好，仅原材料库存分项指数因涨价和供应不足，从48.6大幅下滑到45.9。 支撑小型制造业企业PMI逆势回升的原因有三：一是，政策的持续定向支持开始在数据上有所体现；二是，出口持续位于高景气水平，带动它们产品的需求；三是，随着制造业投资和服务消费的恢复，增长动能的来源在扩大，也开始惠及更多的市场主体。但同时也要看到，小型制造业企业PMI仅略高于荣枯线，而且容易面临原材料成本端的压力，能否持续改善还有待观察。 宏观·宏观点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 5 4月官方制造业PMI 51.1，非制造业PMI商务活动指数54.9，综合PMI产出指数53.8，和前值相比分别下滑0.8、1.4和1.5。分项指数显示，供需两端同步走弱，价格指标高位回落，产成品库存小幅回升，经济动能有所放缓。但这种放缓更多是季节性和供给因素引起的，当前的总需求仍强，经济尚未出现环比向下的拐点。具体来看，有以下几点值得关注： 第一，制造业PMI回落超过季节性，但当前经济动能依然较强。2010-2019这10年，有6年的4月官方制造业PMI和当年3月相比是下降的、1年持平、3年上升，10年平均环比下降0.2，今年4月环比0.8的降幅超过季节性。 图表1 4月官方制造业季节性下降，且降幅超过季节性均值 资料来源:wind,平安证券研究所 我们认为，当前中国经济实际动能强劲，经济面临的压力更多来自于生产端原材料供应不足。一是，制造业PMI是环比指标。从去年二季度开始中国经济持续恢复，目前还没有看到明确的拐点出现。在经济高景气基础上，今年4月制造业PMI仍高于2019年和2020年同期水平，说明实际的经济增长动能仍很强劲。二是，制造业PMI生产指数环比下降1.7，是五大构成分项指数中下滑最大的，若按权重0.25计算，拖累制造业PMI 0.43，对0.8的环比降幅贡献超过一半。根据国家统计局领导的解读，有企业反映芯片短缺、国际物流不畅、集装箱紧缺、运价上涨等问题依然严峻，高技术制造业供应商配送时间指数连续三个月低于44.0，企业原材料采购周期持续延长，正常生产活动受到一定影响。三是，相比于原材料购买，企业招人时要更谨慎，因为一旦招到人后很难解雇。我们看到，由于原材料供应紧张和涨价，4月制造业PMI采购指数从53.1下滑到51.7，对比来看制造业PMI从业人员指数降幅较小，从50.1下降到49.6，而49.6是最近一年的次高（仅低于3月）。这也说明，生产放缓更多是原材料供应短缺引起的，并非需求不足和企业预期悲观。 图表2 4月五大分项指数中生产指数的环比降幅最大 图表3 4月 PMI采购量指数下滑明显 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 454749515355572010201120122013201420152016201720182019202020213月制造业PMI4月制造业PMI454749515355生产新订单原材料库存从业人员供应商配送时间2021-032021-0450.050.551.051.552.052.553.053.554.048.048.549.049.550.050.52020-042020-082020-122021-04PMI:从业人员PMI:采购量（右） 宏观·宏观点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 5 第二，服务消费进一步回暖，基建投资或继续改善。4月服务业商务活动指数为54.4，虽然和3月相比下降了0.8，但超过一季度均值2.0，反映服务业消费仍处于快速恢复阶段。由于清明假期和国内疫情防控较好，和出行相关的铁路运输、航空运输、住宿等行业的商务活动指数高于65。与此同时，住宿、餐饮、文化体育娱乐这些前期受疫情影响较大的行业，4月商务活动指数都至少比3月高1.8，说明居民消费意愿明显增强，市场活跃度有所上升。我们认为，五一长假将继续释放居民的服务消费需求。4月建筑业商务活动指数57.4，虽然和上月相比回落了4.9，但仍处在高景气区间，且4月建筑业的业务活动预期指数仍高达64.8，这可能预示着基建投资在继续改善。 图表4 4月服务业PMI仍在较高景气区间 图表5 4月建筑业PMI也在高景气区间 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 第三，物价相关分项指数均出现回落，但大宗商品涨价带来的风险仍在。4月制造业PMI主要原材料购进价格指数从69.4下滑到66.9，出厂价格指数从59.8下滑到57.3，非制造业PMI投入品价格指数从56.2下滑到54.9，销售价格指数从52.2下滑到51.2。原因一是国际大宗商品价格涨幅放缓，原因二是国内需求出现季节性的回落。 不过，仍需高度关注大宗商品涨价带来的风险。一是，虽然从环比看上述四个分项价格指数都下滑了，但均继续处在较高水平，尤其是制造业PMI的两个价格指数。二是，本轮大宗商品涨价集中在上游，而且多是国际定价、中国净进口的行业，这体现在PPIRM环比持续高于PPI环比上。在终端需求不弱的情况下，上游涨价将继续向中游行业传导。三是，中国碳达峰碳中和“30.60”目标约束下，一些行业限产会进一步带来工业品涨价压力。最典型的如钢铁行业，2021年粗钢产量不得超过2020年，这导致黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格指数已连续两个月高于85，国家统计局领导解读时称，它的成本压力持续向它的下游行业传导。 图表6 4月制造业PMI主要原材料购进价格环比回落 图表7 4月非制造业PMI投入品和销售价格均回落 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 25303540455055606517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/01服务业PMI服务业业务活动预期2530354045505560657017/0117/0918/0519/0119/0920/0521/01建筑业PMI建筑业业务活动预期(2)(1)01235404550556065707515161718192021%PMI主要原材料购进价格PPI环比（右）455055601718192021非制造业PMI投入品价格销售价格 宏观·宏观点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 5 第四，小型企业PMI逆势回升，且连续两个月位于荣枯线之上。4月不同规模制造业企业的PMI出现分化，大型企业和中型企业的PMI分别从前值52.7和51.6，下滑到51.7和50.3，而小型企业的PMI从50.4提高到50.8，且是第二个月在荣枯线之上。拆分来看，构成小型企业制造业PMI的五个分项指数中，新订单、生产、从业人员和供应商配送时间这四个均表明小型制造业企业的生产经营状况在变好，仅原材料库存指数因涨价和供应不足，从48.6大幅下滑到45.9。 图表8 4月小型企业制造业PMI逆势回升 图表9 4月小型制造业企业PMI五大分项指数中仅原材料库存拖累总指数 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 小型制造业PMI连续回升，这是个积极信号，但需要关注原材料涨价后它们的生产经营能否持续改善。我们认为支撑小型制造业企业PMI逆势回升的原因有三：一是，政策的持续定向支持，开始在数据上有所体现；二是，出口持续位于高景气水平，带动了它们产品的需求；三是，随着制造业投资和服务消费的恢复，增长动能的来源在扩大，也开始惠及更多的市场主体。但同时也要看到，小型制造业企业PMI仅略高于荣枯线，而且面临成本端的压力，能否持续改善还有待观察。 总的来说，4月官方PMI出现了超季节性回落，但相比前两年同期水平来看，当前经济的动能仍强。服务业消费进一步回暖，基建投资或继续改善，海外新一轮疫情或也将延长中国出口的高景气时间。相比于终端需求，原材料供应不足和涨价，从生产端给经济带来的潜在风险浮现，这也是近期中央高度关注大宗商品价格上涨，并明确要加强原材料等市场调节的重要原因。3035404550551718192021PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业44464850525420/0720/0920/1121/0121/03小型制造业企业PMI分项指数生产新订单从业人员供应商配送时间原材料库存 报告作者： 证券分析师：钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 邮箱（zhongzhengsheng934@pingan.com.cn） 证券分析师：张德礼 投资咨询资格编号：S1060521020001 电话（13269239373）邮箱（zhangdeli586@pingan.com.cn） 研究助理：张璐 一般从业资格编号：S1060120100009 电话（18511892362）邮箱（zhanglu150@pingan.com.cn） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6
