四月中央政治局会议点评：短期“固本培元”，中长期“调结构”

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 短期“固本培元”，中长期“调结构”--四月中央政治局会议点评 基本结论  中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究了当前经济形势和经济工作。市场对于下阶段宏观政策的定调和节奏给予了高度关注，我们对此次政治局会议作了几点解读。  一季度经济增长：整体满意，但强调要稳固经济基础。对当前经济数据的评价，措词是“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，类似措词不是第一次见，中央经济工作会议和两会工作报告都有相似表述。对消费、投资和就业问题一句“不均衡”就带过了，也是对一季度经济整体满意的表现。辩证看待一季度经济，是希望大家不要过于看重同比增速，淡化与未来几个季度增速的差异。  宏观政策会由短期“固本培元”逐步向“调结构”倾斜。“用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革”，或表明今年的稳增长压力较小，因而比较适合推行各种结构性改革。这就意味着宏观政策会由“稳增长”向“调结构”逐步倾斜。而对宏观政策的总定调未变，但增加了“固本培元，稳定预期”。“固本培元”应该呼应的是稳固经济，而“稳定预期”应该至少包括增长的预期和物价的预期。财政政策重点提到了优化结构，与宏观政策会由“稳增长”向“调结构”倾斜呼应。货币政策描述没有再提及“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”和“保持宏观杠杆率基本稳定”，结合一季度信贷同比多增以及4月下旬大行购入票据冲信贷规模的情况来看，市场此前普遍担忧的“紧信用”可能会被弱化。  千方百计提内需。本次会议提出“要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障，制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”，“加快”和“尽快”体现出了一定的紧迫性。值得注意的是，会议没有对近期高企的大宗商品价格直接作出回应，而是强调要“做好重要民生商品保供稳价”。  有序推进碳达峰碳中和工作。“有序推进”更加强调了碳达峰碳中和工作的推进节奏，尤其是在当前工业品价格连续创新高的背景下，“有序推进”碳达峰碳中和，有助于缓解工业品持续上涨的压力。  落实责任防风险。首提“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，这是对去年四季度以来信用市场连续暴雷的反应，明确了财政金融风险由地方党政主要领导负责。利好市场对城投信用、地方国企信用的重塑。  整体来看，决策层对经济的恢复还是满意的，今年宏观政策应该会逐步由稳增长转向调结构。但短期来看，“固本培元”式的政策可能不会那么快退出，从对货币政策表述来看，“紧信用”的市场预期可能会被打破，取而代之的是适度的“扩信用”。从资产转换的角度来看，“扩信用”对利率债未必是有利的。而从后续“调结构”的角度来看，对债市可能是中性偏空。随着利率债后续供给的增加，以及商品价格高企可能会导致以稳定币值为首要目标的央行货币政策的边际变化，我们认为利率继续下行的空间正变得越来越小，上行的压力正在不断积聚。此外，城投债和地方国企债券因为地方金融责任的进一步明确，定价上应该会有所受益。  风险提示：经济表现超预期；商品通胀超预期；海外疫情超预期演绎。 2021年04月30日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究了当前经济形势和经济工作。市场对于下阶段宏观政策的定调和节奏给予了高度关注，我们对此次政治局会议作如下解读，供投资者参考。 一、 一季度经济增长：整体满意，但强调要稳固经济基础 对当前经济数据的评价，措词是“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，类似措词不是第一次见，中央经济工作会议和两会工作报告都有相似表述，前者是“我国经济恢复基础尚不牢固”，后者更细一些“经济恢复基础尚不牢固，居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大”。消费、投资、中小企业和就业的问题一句“不均衡”就带过了，应当也是对一季度消费恢复超预期、调查失业率下降和中小企业回升到景气线以上的反应。这句话之前市场传的比较多，4月30日下午的国债期货暴拉似乎也与此有关，但前后对比来看，似乎对经济的评价在逐步乐观。辩证看待一季度经济，是希望大家不要过于看重同比增速值，淡化与今年后面三个季度经济增速间的差异。 二、宏观政策由短期“固本培元”向“调结构”倾斜 “用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革”，这段是新加入的，其实就是表明今年的稳增长压力较小，因而比较适合推行各种结构性改革。这就意味着宏观政策会由“稳增长”向“调结构”倾斜。而对宏观政策的总定调，依然是“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效”，但增加了“固本培元，稳定预期”。“固本培元”应该呼应的是稳固经济，而“稳定预期”的范围应该就比较广了，我们理解，应该至少包括增长的预期（不过高，也不过低，而是在均衡水平）、物价的预期。 财政政策方面，表述由“提质增效、更可持续”（中央经济工作会议和两会报告均是如此）变成了“落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用”，重点提到了优化结构，与上文提到的宏观政策会由“稳增长”向“调结构”倾斜呼应。 对货币政策描述变化了不少，不变的是保持流动性合理充裕和对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持，变化的是没有再提及此前两次重大会议均提到的“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”和“保持宏观杠杆率基本稳定”。结合一季度信贷同比多增以及4月下旬大行购入票据冲信贷规模的情况来看，市场此前普遍担忧的“紧信用”可能会被弱化。 三、千方百计提内需 需求方面，中央经济工作会议的提法是“形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”，两会报告是“紧紧围绕改善民生拓展需求，促进消费与投资有效结合，实现供需更高水平动态平衡”，而本次会议则变成了“要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障，制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”。本次会议的提法更加具体，而“加快”和“尽快”也体现出了一定的紧迫性。再次提到了共同富裕和居民收入增长支撑内需，这其实也是宏观政策调结构的目标之一。值得注意的是，政治局会议没有对近期高企的大宗商品价格直接作出回应，而是强调要“做好重要民生商品保供稳价”，相信不同部门对此也会有不同的解释。 四、有序推进碳达峰碳中和 相较于中央经济工作会议的“做好碳达峰、碳中和工作”和两会工作报告的“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”，更加强调了碳达峰、碳中和工作的推进节奏，尤其是在当前工业品价格连续创新高的背景下。此轮工业品涨价既有国际大宗商品涨价的输入性通胀因素，也有部分资源国疫情反复影响供给，还有国内碳达峰碳中和背景下产能收缩的原因。“有序推进”碳达峰碳中和，有助于缓解工业品持续上涨的压力。 五、落实责任防风险 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 防风险方面，首次提到“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，这其实是对去年四季度以来信用市场连续暴雷的反应，明确了财政金融风险由地方党政主要领导负责，再出问题，也就有了追责的对象，能够有效杜绝瞒报、延报和推诿等现象的出现。利好市场对城投信用、地方国企信用的重塑。 总结，整体来看，决策层对经济的恢复还是满意的（措词由“不牢固”变成了“不稳固”），今年宏观政策应该会逐步由稳增长转向调结构。但短期来看，“固本培元”式的政策可能不会那么快退出，从对货币政策表述来看，“紧信用”的市场预期可能会被打破，取而代之的是适度的“扩信用”。从资产转换的角度来看，“扩信用”对利率债未必是有利的。而从后续“调结构”的角度来看，对债市可能是中性偏空，因为调的过程往往会伴随着资金面的波动。经过4月30日国债期货的暴拉，10年国债收益率已经降到了3.155 %，随着利率债后续供给的增加，以及商品价格高企可能会导致以稳定币值为首要目标的央行货币政策的边际变化，我们认为利率继续下行的空间正变得越来越小，上行的压力正在不断积聚。此外，城投债和地方国企债券因为地方金融责任的进一步明确，定价上应该会有所受益。 六、风险提示 1. 经济表现超预期； 2. 商品通胀超预期； 3. 海外疫情超预期演绎。 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路1-1号 嘉里建设广场T3-2402