麻醉药稳健增长，高壁垒赛道强者恒强

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 人福医药(600079) 买入 2020年报及2021一季报点评 （维持评级） 制药与生物 2021年04月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,633/1,354 总市值/流通(百万元) 53,810/44,605 上证综指/深圳成指 3,443/14,264 12个月最高/最低(元) 39.54/20.29 相关研究报告： 《人福医药-600079-深度报告：归核聚焦，麻醉药旗舰再起航》 ——2021-03-19 《人福医药-600079-2015年一季报点评：业绩增长迅速，静待外延收购》 ——2015-04-27 《人福医药-600079-2013年报点评：处于平稳较快增长期》 ——2014-03-17 《人福医药-600079-2013中报点评：较快增长，符合预期》 ——2013-08-29 《人福医药-600079-2013一季报点评：各业务板块表现符合预期》 ——2013-05-02 证券分析师：陈益凌 电话： 021-60933167 E-MAIL： chenyiling@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010002 联系人：李虹达 电话： 0755-81982970 E-MAIL： lihongda@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 麻醉药稳健增长，高壁垒赛道强者恒强  业绩稳健增长，合并范围变化影响收入端增速 人福医药2020年实现营收203.69亿元（-6.59%），归母净利润11.49亿元（+36.32%），扣非归母净利润7.62亿元（+41.66%）。其中四季度单季度营收55.23亿元（-3.15%），单季度扣非归母净利润1.53亿元（+393.96%）。收入端下降主要受到出售四川人福、乐福思集团等股权导致合并范围变化影响。但受益于产品结构调整、期间费用率下降、减税降费等因素，公司利润端稳健增长。2021年Q1公司实现营收46.70亿元（+2.09%），归母净利润3.01亿元（+120.22%），扣非归母净利润2.72亿元（+97.61%）。利润端去年同期受疫情影响基数较低，加之宜昌人福持股比例从67%提升至80%，利于增厚公司业绩。  宜昌人福延续高增长，麻醉药非手术推广顺利 核心子公司宜昌人福2020年实现收入48.16亿元（+20%），实现净利润15.77亿元（+43%），符合预期，其麻醉药品收入约42亿元（+16%），其中非手术科室收入约8亿元（+35%），核心品种瑞芬太尼、舒芬太尼销售量增速分别为21%和5%。葛店人福收入约6.58亿元（+9%），净利润1.04亿元（+27%）；新疆维药收入5.89亿元（+11%），实现净利润0.90亿（+47%）。商业板块受疫情影响增速有所放缓。  高壁垒赛道龙头，归核化持续推进 麻醉药品壁垒极高，核心品种需求刚性、增长稳健。新产品阿芬太尼、瑞马唑仑新近上市，有望凭借公司较强的学术推广能力实现快速放量。公司严格落实“归核聚焦”战略，2020年先后出售乐福思集团、四川人福等股权，累计收回股权转让款约19亿元，实现投资收益约2.45亿元，21Q1资产负债率已下降到56%，有息负债规模有所降低  风险提示：政策重大变化；销售不及预期；归核化战略出现较大变化  投资建议：业绩稳健增长，麻药龙头强者恒强。维持“买入”评级。 随着归核化战略的推进，对宜昌人福持股比例的提升，公司经营效率和资本结构有望持续改善，业绩重回稳健增长轨道。预计2020~2022年归母净利润达到15.91/22.04/27.43亿元，对应当前股价PE为34/24/20X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 21,807 20,369 20,731 23,928 27,076 (+/-%) 17.03% -6.59% 1.78% 15.43% 13.15% 净利润(百万元) 843 1,149 1,591 2,204 2,743 (+/-%) -135.74% 36.31% 38.55% 38.50% 24.47% 摊薄每股收益(元) 0.62 0.74 0.97 1.35 1.68 EBIT Margin 11.60% 13.40% 15.85% 17.09% 18.05% 净资产收益率(ROE) 8.30% 10.67% 13.72% 17.29% 19.35% 市盈率(PE) 52.8 44.19 33.73 24.36 19.57 EV/EBITDA 21.08 20.58 19.02 15.78 13.52 市净率(PB) 4.38 4.71 4.63 4.21 3.79 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/20J/20A/20O/20D/20F/21A/21上证指数人福医药 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩稳健增长，合并范围变化影响收入端增速。人福医药2020年实现营收203.69亿元（-6.59%），归母净利润11.49亿元（+36.32%），扣非归母净利润7.62亿元（+41.66%）。其中四季度单季度营收55.23亿元（-3.15%），单季度归母净利润5.36亿元（+452.72%），单季度扣非归母净利润1.53亿元（+393.96%）。收入端下降主要受到公司持续推进“归核聚焦”战略，出售四川人福、乐福思集团等部分股权导致合并范围变化影响，此外新冠疫情预计也对公司收入端带来一定影响。但受益于公司产品结构调整、期间费用率下降、减税降费等政策支持，公司利润端实现较高增长。 Q1业绩高增长，主要受低基数及宜昌人福持股比例增加影响。2021年Q1公司实现营收46.70亿元（+2.09%），归母净利润3.01亿元（+120.22%），扣非归母净利润2.72亿元（+97.61%）。预计合并范围变化对收入端增速带来一定影响，利润端去年同期受疫情影响基数略低，加之对核心子公司宜昌人福持股比例从67%提升至80%，增厚上市公司业绩。 图1：人福医药营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：人福医药单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：人福医药归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：人福医药单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 宜昌人福延续高增长，麻醉药非手术推广顺利。2020年核心子公司宜昌人福实现收入48.16亿元（+20%），实现净利润15.77亿元（+43%）。宜昌人福麻醉药品实现收入约42亿元，同比增长约16%，其中非手术科室实现销售收入约8亿元，同比增长35%，核心品种瑞芬太尼销售量增速21%，舒芬太尼销售量增速约5%，氢吗啡酮、纳布啡、咪达唑仑销售量增速分别达到64%、30%和35%。 70.52 100.54 123.31 154.46 186.34 218.07 203.69 46.70 -10%0%10%20%30%40%50% - 50 100 150 200 250营业收入（亿）同比（%）44 44 47 51 53 53 56 57 46 51 52 55 47 -20%-10%0%10%20%30%40% - 10 20 30 40 50 60单季度营收（亿）同比(%）4.526.548.3220.69-23.588.4311.493.01-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-30-25-20-15-10-50510152025归母净利润（亿）同比（%）1.8 3.2 1.5 -30.1 1.7 1.6 4.1 1.0 1.4 2.6 2.2 5.4 3.0 -3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-35-30-25-20-15-10-50510单季度归母净利润（亿）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：宜昌人福营业收入及增速（单位：亿元、%） 图6：宜昌人福归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 医药工业其他特色板块保持稳健增长。葛店人福2020年实现收入约6.58亿元，同比增长约9%，净利润约1.04亿元，同比增长约27%；新疆维药积极拓展疆外市场，现已覆盖11个省份，2020年实现收入5.89亿元，同比增长11%，实现净利润0.90亿元，同比增长47%，加强营销管理和费用控制带来净利率回升，净利润增幅较高。武汉人福2020年实现收入4.77亿元（-19.24%），实现净利润6740万元（-16.52%），主要受疫情影响较大，2021Q1预计已经逐步恢复。 医药商业板块加大归核聚焦力度，出售四川人福。子公司人福湖北在省内建立起专业化的区域性医药商业网络，2020年公司全力支持疫情防控物资保障工作，受疫情及医保控费影响，实现收入65.37亿元（+2.94%），实现净利润1.29亿元（-10.62%）。北京巴瑞医疗是罗氏诊断中国市场最大的区域经销商之一，主要覆盖京津冀区域，2020年收入10.55亿元（-19.28%），净利润1.12亿元（-45.33%），主要受到疫情及医保控费及供应商提价等因素影响。 海外业务延续良好势头，Epic Pharma业绩增幅较大。公司2020年海外收入达到26.71亿元，同比下降1.87%，收入占比进一步提升到13.11%（+0.63pp）。全资子公司Epic Pharma实现收入8.58亿元（+2.01%），实现净利润8716万元（+427.42%）。 毛利率提升显著，费用率控制较好。人福医药2020年销售毛利率为42.41%（+2.89pp），预计主要受益于收入结构优化，低毛利商业板块收入占比下降所致。公司销售费用率达到18.01%（-0.32pp），管理费用率6.56%（+0.40pp），研发费用率4.60%（+1.12pp），财务费用率4.27%（+0.27pp），期间费用率合计32.60%（+1.40pp）。 Q1毛利率延续提升态势。2021年Q1公司销售毛利率达45.43%（+2.33pp），销售费用率21.01%（+0.86pp），管理费用率6.71%（+0.07pp），研发费用率3.78%（+0.85pp），财务费用率2.95%（-1.17pp），期间费用率合计30.67%（-0.24pp），销售净利率8.70%（+3.26pp）。 22.42 25.60 31.41 40.06 48.