乳制品龙头筑高壁垒，强者恒强

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：23.56 目标价格：29.86 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：孙衡迟 执业证书编号：S0740517090001 Email：sunhc@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 6,079 流通股本(百万股) 6,033 市价(元) 23.56 市值(百万元) 142,857 流通市值(百万元) 141,784 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (2%)5%11%17%24%30%6/23/167/23/168/23/169/23/1610/23/1611/23/1612/23/161/23/172/23/173/23/174/23/175/23/176/23/17伊利股份沪深300 相关报告 1 伊利股份深度报告_乳制品龙头地位稳固，综合食品集团即将启航 2 天时 地利 人和 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 60,359.9 60,609.2 67,239.0 73,843.0 80,559.0 增长率yoy% 10.9% 0.4% 10.9% 9.8% 9.1% 净利润 4631.8 5,661.8 6,207.3 7,244.8 8,564.3 增长率yoy% 1 .8% 22.2% 9.6% 16.7% 18.2% 每股收益（元） 0.76 0.93 1.02 1.19 1.41 每股现金流量 1.57 2.11 1.35 1.73 1.96 净资产收益率 23.2% 24.5% 24.2% 24.8% 25.1% P/E 21.5 18.9 23.0 19.7 16.7 PEG 1.8 0.8 2.4 1.2 0.9 P/B 5.0 4.6 5.6 4.9 4.2 备注： 投资要点  核心观点：乳制品行业需求复苏，且供给收缩趋势明显，竞争格局有望改善，龙头企业将明显受益。伊利渠道优势突出，渗透率和渠道执行力领先，未来三四线城市需求回暖，将进一步受益于渠道下沉，新品推出亦值得期待。行业竞争格局改善叠加产品结构持续优化，公司盈利能力有望创新高。给予12个月目标价29.86元，维持“买入”评级。  乳制品行业需求向好叠加供给收缩，竞争格局有望改善。渠道下沉和消费升级共同作用下，乳制品需求增长提速，17年H1液态乳制品销售同比增长7.3%。受国内外原奶价格的影响，国内产能收缩且液态奶和大包粉进口数量下降。供给端收缩叠加需求端改善，叠加成本压力下中小企业受冲击明显，乳制品恶性价格战难延续，行业竞争格局有望改善。  渠道和产品优势持续强化，增长持续性可期。公司先于市场十年进行渠道下沉和扁平化，现统计拥有销售网点约250万个，渗透率全行业领先。并通过自建通道缩短中间环节有效提升战略执行力，具备极快的新品铺货速度和对竞品的反馈速度。未来三四线城市消费升级，伊利将进一步受益于渠道下沉和快速反映能力。同时，公司研发能力突出，与渠道优势相互强化，大单品成功率高，新品推出亦值得期待  未来竞争格局改善叠加高端产品占比提升，盈利能力有望持续提升。迎合消费升级的大趋势，公司整合资源战略发展高端产品，预计17年金典和安慕希增速超过10%和30%，高端产品占比提升可推升毛利率，且为中低端产品创造提价空间，增加利润弹性。叠加竞争格局改善可缓解促销力度，销售费用率有望回落，公司盈利能力有望持续提升。  全球供应链整合，品类和地域扩张预期强。战略定位全球健康食品集团，品类和区域扩张是全球化食品集团的必经之路，品类和地域扩张预期强，下半年公司推出豆奶产品，豆奶与乳制品协同作用强，看好其发展潜力。  估值探讨：海内外龙头企业享受溢价，看好伊利估值提升。公司净资本回报率稳定在25%，内生增长稳定，股息率3%左右，防御性能强，是优质的价值投资标的，有望受益于全球行业龙头估值水平整体提升。  盈利预测和投资建议：我们预计公司17-19年分别实现收入672.4、738.4、805.6亿，净利润62.1、72.4、85.6亿元，对应EPS分别是1.02、1.19和1.41元。给予公司18年25倍PE，调高目标价至29.86元（原目标价27.45），维持“买入”评级。  风险提示：食品安全风险；高端产品增速或不达预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2017年09月13日 伊利股份(600887)/食品加工 乳制品龙头筑高壁垒，强者恒强 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 乳制品行业供需拐点将至，竞争格局有望改善 ................................................... - 4 - 乳制品需求复苏，增速筑底回升.................................................................. - 4 - 受价格波动影响，供给端收缩趋势明显 ....................................................... - 5 - 供需关系调整，竞争格局有望改善 .............................................................. - 6 - 渠道力、产品力持续强化，营收有望持续增长 ................................................... - 7 - 渠道布局具备先发优势，且优势后劲十足 ................................................... - 7 - 大单品成功经验丰富，新品推出亦值得期待 ............................................... - 9 - 品牌形象深入人心，娱乐销售占据潮流尖端 ............................................. - 10 - 产品结构优化，盈利能力改善预期强 ................................................................ - 11 - 消费升级趋势下，产品结构优化驱动盈利能力提升 .................................. - 11 - 竞争格局改善+品类多元化，盈利能力有望持续提升 ................................ - 14 - 全球供应链整合，品类和地域扩张预期强......................................................... - 15 - 估值探讨：海内外龙头企业享受溢价，看好伊利估值提升 ............................... - 16 - 盈利预测和投资建议 ......................................................................................... - 17 - 风险提示 ............................................................................................................ - 18 - 图表目录 图表1：低温奶市场及其增速 ............................................................................ - 4 - 图表2：常温奶市场及其增速 ............................................................................ - 4 - 图表3：乳制品细分行业增速 ............................................................................ - 5 - 图表4：国内奶牛存栏数及其增速 ..................................................................... - 5 - 图表5：国内生鲜乳价格走势 ............................................................................ - 5 - 图表6：IFCN全球原料奶价格走势 ................................................................... - 6 - 图表7：恒天然奶粉拍卖价格走势 ..................................................................... - 6 - 图表8：国内主产区生鲜乳价格变化和国内乳企生存环境（元/千克） ............. - 6 - 图表9：乳制品制造企业数和亏损数 ................................................................. - 7 - 图表10：乳制品制造企业营收和利润总额 ........................................................ - 7 - 图表11：伊利深度分销模式 .............................................................................. - 8 - 图表12：伊利和其他食品龙头国内销售网店数目 ............................................. - 8 - 图表13：伊利织网计划 ..................................................................................... - 8 - 图表14：公司全球织网计划 .............................................................................. - 9 - 图表15：公司部分成功产品推出时间 ............................................................. - 10 - 图表16：冠名电视节目及其收视率 ................................................................. - 11 - 图表17：伊利的广告投放费用远高于竞争对手 .............................................. - 11 - 图表18：伊利2010-2017H1毛利率的走势 .................................................... - 11 - 图表19：伊利2010-2017H1净利润率的走势 ................................................ - 11 -