2021年一季报点评：Q1业绩略低于预期，国六标准助力沸石业务高增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年04月28日 证券研究报告•2021年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 17.12元 万润股份（002643） 化工 目标价： ——元（6个月） Q1业绩略低于预期，国六标准助力沸石业务高增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱：smg@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.09 流通A股(亿股) 8.94 52周内股价区间(元) 13.53-24.71 总市值(亿元) 155.64 总资产(亿元) 71.09 每股净资产(元) 5.83 相关研究 [Table_Report] 1. 万润股份（002643）：Q4业绩环比改善，三大板块成长确定性强 (2021-03-28) 2. 万润股份（002643）：三季度业绩环比改善，三月科技增资扩股加速发展 (2020-10-26) 3. 万润股份（002643）：海外疫情影响Q2业绩，三月科技拟增资引入战投 (2020-08-16) [Table_Summary]  事件：公司2021年Q1实现营业收入7.9亿元，同比+17.7%，环比-18.8%；归母净利润1.3亿元，同比+6.1%，环比-15.7%。报告期内期间费用率为16.5%，同比减少2.0pp，毛利率与净利率分别为39.9%与18.9%，同比-2.8pp、-1.3pp。  应付、预付与资产购置款项同比大幅增长，公司各项目蓄势待发：报告期内公司资产负债表部分项目发生较大变化，其预付款项为1980万元，较2020年年末+62.8%，主要原因是生产经营需要支付的材料预付款增加；其他非流动性资产为2993万元，较去年年末+142.4%，主要原因是生产经营需要支付的设备预付款增加；应付账款为5.0亿元，较2020年年末增加1.2亿元（+30.1%），主要原因为后期生产储备库存采购增加、部分款项尚未到付款期；合同负债为1.7亿元，较去年年末+377.9%，往年该项目约为300-500万元，主要原因是本期收到客户款项、但履约义务未完成的预收款业务增加，从这些项目的变动中可以看出公司为年内大规模生产经营活动所需原材料、设备作出了充分准备。从现金流量表各项指标来看，公司报告期内销售商品、提供劳务收到的现金流量为10.3亿元，同比+27.4%，现收比达到1.3，较去年同期略有改善，而购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为1.5亿元，同比+121.7%，2020年Q1受到新冠肺炎疫情影响，项目建设进度放缓，本期万润工业园一期等项目处于正常建设状态故该项支出有大幅提升。  各在建项目贡献增长动能，国六标准助力沸石业务高成长：2020年四季度，公司2500吨沸石项目正式投产，另外7000吨产能进展顺利，将为公司未来业绩带来明显增长动能。子公司万润药业从事原料药等产品的研产销，2020年万润工业园一期B01与B02进度为80%、70%，达产后公司将拥有超过3000吨的医药中间体及原料药产能，预计该项目将于2022年正式贡献业绩。本期公司在建工程为10.4亿元，较2020年年末增加6782万元，公司各工程项目处于稳定推进的状态。4月27日，各部门联合发布《关于实施重型柴油车国六排放标准有关事宜的公告》，自2021年7月1日起，禁止生产、销售不符合国六排放标准的重型柴油车，该标准的全面执行有望促进公司沸石业务充分放量。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.70元、0.92元、1.21元，对应PE分别为24X、19X、14X，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动、项目建设不及预期、汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2918.11 3623.00 4995.96 6793.85 增长率 1.67% 24.16% 37.90% 35.99% 归属母公司净利润（百万元） 504.71 637.39 835.92 1101.93 增长率 -0.39% 26.29% 31.15% 31.82% 每股收益EPS（元） 0.56 0.70 0.92 1.21 净资产收益率ROE 10.07% 10.74% 13.42% 15.35% PE 31 24 19 14 PB 3.01 2.73 2.43 2.12 数据来源：Wind，西南证券 -6%10%26%41%57%73%20/420/620/820/1020/1221/2万润股份 沪深300 29641 万润股份（002643）2021年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：随着公司7000吨沸石环保材料建设项目建成投产，预计2021-2023年公司沸石产品销量增加32.5%、79.4%、61.2%，利润水平保持不变。 假设2：九目化学搬迁扩产项目带来OLED产能增加，预计2021-2023年间，销量收入分别增加10.0%、36.4%、33.3%，利润水平保持不变。 假设3：万润工业园建成将进一步增加大健康板块收入，2021-2023年按照50%、60%、70%的比例释放业绩。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 功能性材料 收入 2281.4 2653.8 3930.4 5632.0 增速 0.0% 16.3% 48.1% 43.3% 成本 1263.9 1495.7 2193.7 3124.7 毛利率 43.2% 43.6% 44.2% 44.5% 大健康板块 收入 613.7 945.2 1040.3 1135.4 增速 8.7% 54.0% 10.1% 9.1% 成本 328.7 506.2 557.2 608.1 毛利率 46.4% 46.4% 46.4% 46.4% 其他 收入 22.9 24.0 25.2 26.5 增速 -8.8% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 15.7 16.8 17.7 18.6 毛利率 31.4% 30.0% 30.0% 30.0% 合计 收入 2918.1 3623.0 4996.0 6793.8 增速 1.7% 24.2% 37.9% 36.0% 成本 1608.4 2018.8 2768.5 3751.4 毛利率 44.9% 44.3% 44.6% 44.8% 数据来源：西南证券 万润股份（002643）2021年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2918.11 3623.00 4995.96 6793.85 净利润 551.19 646.42 912.91 1203.42 营业成本 1608.45 2018.75 2768.53 3751.36 折旧与摊销 238.81 246.61 288.63 302.76 营业税金及附加 21.07 26.16 36.07 49.05 财务费用 55.92 84.27 113.79 152.61 销售费用 113.61 148.18 201.05 274.89 资产减值损失 -37.58 30.00 30.00 30.00 管理费用 229.87 579.68 799.35 1154.95 经营营运资本变动 -173.79 -268.78 -602.31 -774.78 财务费用 55.92 84.27 113.79 152.61 其他 -75.89 -4.23 -59.49 -18.60 资产减值损失 -37.58 30.00 30.00 30.00 经营活动现金流净额 558.66 734.30 683.53 895.41 投资收益 4.76 5.00 0.00 0.00 资本支出 -377.62 -675.79 -554.88 -339.69 公允价值变动损益 0.33 0.17 0.19 0.21 其他 -590.70 5.17 0.19 0.21 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -968.32 -670.62 -554.68 -339.48 营业利润 633.34 741.13 1047.35 1381.19 短期借款 217.93 -121.59 249.71 -6.34 其他非经营损益 -2.96 1.89 1.98 2.05 长期借款 106.49 0.00 0.00 0.00 利润总额 630.38 743.01 1049.32 1383.24 股权融资 95.10 0.00 0.00 0.00 所得税 79.19 96.59 136.41 179.82 支付股利 -185.46 -100.94 -127.48 -167.18 净利润 551.19 646.42 912.91 1203.42 其他 55.77 -33.84 -113.79 -202.61 少数股东损益 46.48 9.03 76.99 101.49 筹资活动现金流净额 289.82 -256.37 8.44 -376.14 归属母公司股东净利润 504.71 637.39 835.92 1101.93 现金流量净额 -151.20 -192.70 137.30 179.79 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 555.00 362.30 499.60 679.38 成长能力 应收和预付款项 605.06 687.01 947.48 1308.31 销售收入增长率 1.67% 24.16% 37.90% 35.99% 存货 1192.79 1423.05 2036.61 2734.61 营业利润增长率 3.49% 17.02% 41.32% 31.88% 其他流动资产 561.64 578.26 610.63 653.03 净利润增长率 3.25% 17.28% 41.23% 31.82% 长期股权投资 19.65 19.65 19.65 19.65 EBITDA 增长率 11.17% 15.51% 35.24% 26.68% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2595.98 2875.53 2923.50 2652.26 毛利率 44.88% 44.28% 44.58% 44.78% 无形资产和开发支出 1059.59 1209.78 1428.62 1737.36 三费率 13.69% 22.42% 22.30% 23.29% 其他非流动资产 77.18 76.62 76.06 75.50 净利率 18.89% 17.84% 18.27% 17.71% 资产总计 6666.89 7232.20 8542.14 9860.10 ROE 10.07%