固定收益专题报告：如何看待城投入主上市公司？

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 朱佳妮 联系人 zhujiani＠gjzq.com.cn 如何看待城投入主上市公司？ 基本结论  近年来在防范化解地方政府债务风险的背景下，城投转型一直受到市场高度关注，而收购部分上市公司股权则为城投平台资产及结构调整及转型提供了契机，其可作为融资平台进行资产结构调整及提升融资能力的重要方式。但城投收购入主上市公司的背后可能存在不同的缘由，且也并不是毫无风险的，那么具体该如何评估城投入主上市公司的机会和风险？ 2010年以来，城投入主上市公司案例的数量也是在逐年增多，这与整体政策的引导也相吻合。2010年至今共有89起城投平台入主上市公司案例，主要分布在2018-2020年，且山东、江苏、四川发生的案例较多。涉及的81家城投平台中，主体评级以中高等级为主，行政层级以地级市和国家级园区主体居多，且涉及平台往往资产规模较大，偿债能力也较强。  不同区域、不同主体入主上市公司都有不同的背景和动因，总体来看，城投入主上市公司的动因主要可以概括为产业投资和民企纾困。但在国家鼓励城投平台进行转型、甚至上市的大背景之下，城投公司入主上市公司似乎都会带有一些市场化转型的意味。且不同类型的城投平台在入主上市公司的意图上还会存在不同的侧重点，具体来看：市政建设类的平台入主本地上市公司，其纾困当地民企的意图更为明显一些，但也会辅以产业布局，实现市场化转型的目的；而市政建设类的平台入主异地上市公司则具有更强的主动性，更多或是开拓经营性业务，实现市场化转型。园区平台入主本地上市公司往往带有扶持当地产业发展、纾困民企等意图，而异地入主或更多的是出于招商引资带动园区发展的考虑。产业投资及国资控股类平台入主上市公司或更多是出于拓宽经营性业务板块，实现多元化经营，同时带有引导、扶持当地产业发展的目的。  城投入主上市公司既是机遇，也有风险。机遇方面，于城投自身而言，是拓展经营性业务，增加经营性现金流入，扩宽公开市场融资渠道的手段之一；于区域而言，有扶持当地产业发展，引进相关产业链上下游，实现产业的集聚或升级，最终反哺税收的作用。风险方面，一是城投往往缺乏市场化经验，无法与上市公司很好的进行整合。二是有意纾困民企，但却反被民企拖累。三是产业投资或产业引导存在不确定性，可能最终不及预期。 且目前从投资角度而言，市场对于平台市场化转型、入主优质上市公司为其经营性资产带来稳定的收益并未抱有太大期待，市场还是更加偏好相对确定性的机会，即以公益性业务为主的传统平台，而对于无法量化和判别的转型与创新，观望和审慎的态度较为浓烈。但平台转型是大势所趋，区域产业也需要平台去引导发展，入主上市公司确也不失为市场化转型与产业引导发展的好手段，因此要对城投入主上市公司的风险和机会进行合理评估。市政建设类平台重点关注入主上市公司的意图，若意在纾困上市公司，则关注该上市公司后续经营改善情况；若为市场化转型则需关注平台转型节奏的把控与后续资源的整合情况，如山东高速入主山东路桥、宁波交通入主宁波建工等值得重点关注；园区类平台重点关注产业培育与发展的情况，以及后续相关产业的创税能力，可重点关注青岛海控入主万马股份、济南高新控股入主玉龙股份等。产投类平台重点关注入主上市公司与当地战略定位与资源的契合程度、与平台现有经营性业务的联动作用，以及后续的资产整合和经营情况，重点关注四川发展入主新筑股份、安徽省投资集团入主长信科技等。  风险提示：1）城投入主上市公司情况统计遗漏或有偏差；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差走扩；3）政策变动风险。 2021年04月25日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、有哪些城投入主上市公司？ .....................................................................3 二、城投入主上市公司的动因 .........................................................................6 2.1 传统市政建设类城投平台入主上市公司 ..................................................8 2.2 园区类城投平台入主上市公司 ..............................................................10 2.3 产业投资及国资控股类平台入主上市公司 ............................................12 三、如何看待城投入主上市公司？ ................................................................13 3.1 城投入主上市公司的机遇与风险 ..........................................................13 3.2 如何评估城投入主上市公司的机遇与风险？ .........................................13 四、小结 ......................................................................................................15 五、风险提示 ...............................................................................................16 图表目录 图表1：2010年以来城投入主上市公司案例（起） ........................................3 图表2：入主上市公司的城投区域分布情况（家） ..........................................3 图表3：89起城投入主上市公司案例 ..............................................................3 图表4：入主上市公司的城投行政层级分布（家） ..........................................6 图表5：入主上市公司的城投主体评级分布（家） ..........................................6 图表6：入主上市公司的城投资产规模分布（家） ..........................................6 图表7：入主上市公司的城投货币资金/短债分布（家） ..................................6 图表8：国家鼓励城投平台转型的政策文件梳理..............................................7 图表9：市政建设类平台入主当地上市公司.....................................................9 图表10：市政建设类平台入主异地上市公司.................................................10 图表11：园区类城投平台入主上市公司 ........................................................ 11 图表12：产业投资及国资控股类平台入主上市公司 ......................................12 图表13：值得关注的市政建设类平台入主上市公司 ......................................14 图表14：值得关注的园区类平台入主上市公司 .............................................14 图表15：值得关注的产投类平台入主上市公司 .............................................15 股票报告网 固收专题分析报告 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 近年来在防范化解地方政府债务风险的背景下，城投转型一直受到市场高度关注，而收购部分上市公司股权则为城投平台资产及结构调整及转型提供了契机，其可作为融资平台进行资产结构调整及提升融资能力的重要方式。但城投收购入主上市公司的背后可能存在不同的缘由，且也并不是毫无风险的，那么具体该如何评估城投入主上市公司的机会和风险？ 一、有哪些城投入主上市公司？ 2020年初，时任央行货币政策委员会委员马骏在接受证券时报访谈时，就制定系统性防范和化解地方隐性债务风险的措施时也提到：“可以支持一部分优质平台进行上市或收购部分上市公司及其他资本运作，充分盘活国有资产。在目前二级市场低迷环境下，存在大量被市场低估的上市公司，为城投平台资产及结构调整及转型提供了契机，政策及地方政府应支持部分优质平台借壳上市或收购部分上市公司，作为融资平台进行资产结构调整及提升融资能力的重要方式。” 2010年以来城投入主上市公司案例的数量也是在逐年增多，这与整体政策的引导也相吻合。2010年以来，共有89起城投平台入主上市公司案例，涉及81家城投平台。具体来看，2018年以前，虽每年都有城投入主上市公司，但年均不超过4家，2018年后，城投入主上市公司数量显著增加，2018-2020年城投入主的上市公司分别为13家、19家、27家，且近两年城投跨省收购入主上市公司现象更加频发，2020年有半数城投平台跨省入主异地上市公司。 分区域来看，2010年以来山东省城投入主上市公司较多，其次为江苏省和四川省，分别有11家、9家、8家，其中，江苏、四川发生的案例中超过半数为异地入主上市公司，山东省则更多偏好于省内入主上市公司，这一定程度上也体现了山东城投和当地民企之间的互动。此外，浙江省、安徽省、广东省、江西省2010年以来均发生超过5起城投入主上市公司的案例。 图表1：2010年以来城投入主上市公司案例（起） 图表2：入主上市公司的城投区域分布情况（家） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：89起城投入主上市公司案例 上市公司简称 上市公司属地 股权变更日期 涉及城投平台 城投持股比例 城投行政层级 城投属地 东湖高新 湖北 2010.03 湖北省联合发展投资集团有限公司 4.10% 省级 湖北 ST坊展 河北 2011.06 廊坊市投资控股集团有限公司 15.30% 地级市 河北 国机汽车 天津 2011.12 天津渤海国有资产经营管理有限公司 3.41% 省级 天津 ST云投 云南 2012.01 云南省投资控股集团有限公司 25.10% 省级 云南 ST沪科 上海 2012.07 昆明市交通投资有限责任公司 12.01% 地级市 云南 山东路桥 山东 2012.12 山东高速集团有限公司 49.88% 省级 山东 长虹华意 江西 2013.02 绵阳科技城发展投资(集团)有限公司 4.13% 地级市 四川 中化国际 上海 2013.11 北京市基础设施投资有限公司 0.74% 省级 北京 江河集团 北京 2014.01 北京城建集团有限责任公司 2.36% 省级 北京 051015202530201020112012201320142015201620172018201920202021024681012山东江苏四川浙江安徽