青花高增势起，十四五踏入新征程

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2021年04月26日 山西汾酒（600809.SH） 青花高增势起，十四五踏入新征程 事件：公司发布2020年报及2021年一季报。2020年公司实现营业总收入139.90亿元，同增17.6%，实现归母净利润30.79亿元，同增56.4%；单季度来看，2020Q4公司实现收入36.15亿元，同增33.1%，实现归母净利润6.18亿元，同增140.4%；2021Q1实现营业总收入73.32亿元，同增77.0%，归母净利润21.82亿元，同增77.7%，合同负债同比增加13.2亿元，环比维持高位，业绩符合预期，回款情况略超预期。 青花引领高增，省外增速亮眼。1）分产品来看，我们预计2021Q1青花延续高增态势，实现收入约26亿元，营收占比上移至35%左右（2020不到30%），同比增速超150%；玻汾收入约20亿元，同比增速40-50%，老白汾增速环比增加40%左右，巴拿马系列平稳增长。未来公司将以青花20和30复兴版为发展主力，卡位400元和1000元价格带。2）分区域来看，今年以来，公司营销组织进一步下沉，建立了“31个省区+10个直属管理区”的区域营销组织构架。2021Q1省内/外增速分别为45%和108%，传统强势河南、山东市场保持高增，同时长江以南市场开始发力，华东逐渐放量，华南势头渐起，多点开花全国化进程加快，截至2021Q1公司省外经销商2304家，较2020年初增加457家。此外，公司合同负债同比增加13.2亿元，报表质量较高，现金流增速慢于营收主要系汇票政策变化，应收账款融资68.4亿元，环比增加25.6亿元。 提价叠加产品结构提升，盈利能力再上新台阶。毛利率方面，公司2020/2021Q1毛利率分别为72.2%/73.5%，同比+0.2/1.3pcts，主要系新会计政策影响，运费计入营业成本，剔除影响后公司毛利率同比增长约3pct。主要系： 1）青花系列高增改善产品结构。高端青花占比正逐步提升，青花30复兴版也在稳步推广。2）主力产品提价。公司2020年对青花和玻汾进行多次提价，其中青花30在2020年6月大幅提价，玻汾于2019年底和2020Q2两次提价，青花和玻汾价盘持续提升；费用率来看，公司2020/2021Q1销售费用率分别为16.3%/17.9%，同比-5.5/3.4pcts，公司2020/2021Q1管理费用率分别为7.8%/3.2%，同比+0.6/-2.3pcts，反映公司治理能力持续提升。整体来看，公司2020/2021Q1净利率分别为22.3%/29.8%，同比+5.0/0.2pcts，盈利能力再上新台阶。 十四五开门红，踏入全国化发展新征程。2021年是汾酒“十四五”的开局之年，也是汾酒实现战略复兴发展的关键时期，全年目标规划积极，力争实现营业收入较上年度增长30%左右，从一季度经营情况来看，有望超额完成既定目标。目前公司品牌势能日起，青花20和复兴版30分别卡位400元和1000元放量价格带，全国化进程加快，踏入发展新阶段，青花百亿级大单品指日可待。 盈利预测及投资建议：品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间， 上调2021-2022年归母净利润至48.12/66.48亿元（原预测为43.28/58.27亿元），同比增长56.3%/38.2%，同时引入2023年盈利预测，预计归母净利润为85.71亿元，同比增长28.9%，目前股价对应2021-2023年市盈率分别为71x/51x/40x，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,880 13,990 19,660 25,366 31,535 增长率yoy（%） 26.6 17.8 40.5 29.0 24.3 归母净利润（百万元） 1,939 3,079 4,812 6,648 8,571 增长率yoy（%） 32.2 58.8 56.3 38.2 28.9 EPS最新摊薄（元/股） 2.22 3.53 5.52 7.63 9.83 净资产收益率（%） 26.9 31.0 32.8 31.9 29.6 P/E（倍） 176.0 110.8 70.9 51.3 39.8 P/B（倍） 45.8 34.9 23.4 16.4 11.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为2021年04月26日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 饮料制造 前次评级 买入 04月26日收盘价 391.48 总市值(百万元) 341,185.89 总股本(百万股) 871.53 其中自由流通股(%) 99.35 30日日均成交量(百万股) 3.74 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 杨传忻 执业证书编号：S0680520080003 邮箱：yangchuanxin@gszq.com 相关研究 1、《山西汾酒（600809.SH）：青花量价提升，业绩加速增长》2021-03-09 2、《山西汾酒（600809.SH）：“十四五”节奏清晰，高质量实现全面复兴》2020-12-28 3、《山西汾酒（600809.SH）：品牌力日盛，青花量价齐升》2020-10-29 0%16%32%48%64%80%96%112%128%144%160%176%192%208%224%240%256%272%288%304%320%336%352%368%384%2020-042020-082020-122021-04山西汾酒 沪深300 2021年04月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：山西汾酒分季度收入及增速 图表2：山西汾酒分季度归母净利润及增速 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 图表3：公司省内外收入情况 图表4：公司省外经销商变化 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 图表5：公司分季度销售费用率和管理费用率 图表6：公司分季度毛利率和净利率 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 0102030405060708090010203040506070802018-03-312019-03-312020-03-312021-03-31营业总收入（亿元） YoY（%） 02040608010012014016005101520252018-03-312019-03-312020-03-312021-03-31归母净利润（亿元） YoY（%） -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090201120132015201720192021Q1省外收入（亿元） YoY0500100015002000250020172018201920202021Q1经销商数量（家） 05101520253035402018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/31销售费用率（%） 管理费用率（%） 01020304050607080902018-03-312018-12-312019-09-302020-06-302021-03-31销售毛利率(%) 销售净利率(%) rQoRpQtPmQuNuMwOrPsRrOaQaO9PtRqQoMmNkPpPtPkPmOrO6MpPuMuOrNnRvPmRuN 2021年04月26日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 12642 15808 25522 27449 41245 营业收入 11880 13990 19660 25366 31535 现金 3964 4607 11597 12479 23191 营业成本 3336 3896 5148 6353 7675 应收票据及应收账款 6 2 9 5 13 营业税金及附加 2253 2503 3518 4539 5643 其他应收款 35 141 106 212 183 营业费用 2581 2276 2931 3592 4438 预付账款 130 117 229 217 338 管理费用 855 1089 1407 1732 2106 存货 5258 6354 8992 9946 12932 研发费用 22 17 21 35 43 其他流动资产 3250 4589 4589 4589 4589 财务费用 -103 -68 -182 -288 -449 非流动资产 3425 3971 5409 6519 7517 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 39 79 119 158 其他收益 0 3 0 0 0 固定资产 1620 1762 2997 3972 4850 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 313 339 349 362 380 投资净收益 -98 -49 -48 -48 -48 其他非流动资产 1491 1830 1984 2066 2129 资产处臵收益 1 0 0 0 0 资产总计 16068 19779 30931 33968 48762 营业利润 2843 4235 6769 9356 12030 流动负债 8389 9629 15871 12614 19145 营业外收入 3 6 5 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 4 1 1 1 应付票据及应付账款 2727 2311 4348 3871 6057 利润总额 2845 4237 6772 9358 12033 其他流动负债 5661 7318 11524 8744 13087 所得税 792 1121 1861 2574 3287 非流动负债 55 84 84 84 84 净利润 2054 3116 4911 6784 8746 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 115 37 98 136 175 其他非流动负债 55 84 84 84 84 归属母公司净利润 1939 3079 4812 6648 8571 负债合计 8443 9714 15955 12699 19229 EBITDA 2868 4250 6718 9282 11873 少数股东权益 178 288 386 522 697 EPS（元） 2.22 3.53 5.52 7.63 9.83 股本 872 872 872 872 872 资本公积 132 204 204 204 204 主要财务比率 留存收益 6476 8708 11903 16657 23101 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 7447 9777 14589 20747 28837 成长能力 负债和股东权益 16068 19779 30931 33968 48762 营业收入(%) 26.6 17.8 40.5 29.0 24.3 营业利润(%) 30.6 48.9 59.8 38.2 2