2020年年报及2021年一季报点评：一季报延续高增长，期待多品牌发力和盈利能力继续回升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月26日 公司研究 一季报延续高增长，期待多品牌发力和盈利能力继续回升 ——水羊股份（300740.SZ）2020年年报及2021年一季报点评 买入（维持） 当前价：26.19元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.11 总市值(亿元)： 107.66 一年最低/最高(元)： 7.93/28.58 近3月换手率： 174.27% 股价相对走势 -16%33%82%130%179%02-2005-2008-2011-20御家汇沪深300水羊股份 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.57 30.97 173.39 绝对 10.51 24.12 207.73 资料来源：Wind 相关研报 发布高增长限制性股票激励计划草案，战略红利期待继续释放——御家汇（300740.SZ）公告点评（2021-03-06） 业绩持续改善，关注电商旺季销售表现——御家汇（300740.SZ）2020年三季报点评（2020-11-02） 收入增长超预期，盈利能力明显修复中——御家汇（300740.SZ）2020年中报点评（2020-08-12） 20年及21Q1收入持续50%+高增长，归母净利率明显提升 公司2020年营业收入37.15亿元、同比增54.02%，归母净利润1.40亿元、同比增415.28%，EPS0.37元。归母净利率自19年的1.13%提升至20年的3.78%，主要为毛利率提升、费用率下降。 分季度来看，20Q1-21Q1单季度收入同比增速分别为34.03%、52.86%、53.60%、64.35%、58.03%，21Q1实现营业收入8.17亿元，疫情背景下收入仍保持较高速增长、20Q2以来增速维持在50%以上，归母净利润增速持续三位数增长、21Q1同比四位数增长至3055万元，净利润端改善明显；21Q1归母净利率为3.74%、同比提升3.22PCT。 线上占主导、增速较高，非面膜品类占比提升、结构优化 收入拆分来看：1）公司渠道以线上为主，2020年线上销售收入占比90%，同比增56%；推算线下收入占3%左右（其他为品牌管理等）、增长个位数。 线上再细分，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、20年收入32.24亿元、占总收入比例为87%、同比增53.05%，自有平台（系自营）占总收入比例为3%、同比增180.70%。分平台来看，淘系占比超过50%，20年收入19.38亿元、占总收入比例52%、同比增60.18%；另外唯品会规模较大、收入占比10%、同比增34.31%。 2）分品类来看，20年贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜、品牌管理服务收入占比分别为26%、16%、51%、7%，分别同比增加5.52%、157.67%、71.91%、64.94%，面膜品类合计占比下降、水乳膏霜提升，品类结构更为均衡。 毛利率升、费用率下降，存货周转和现金流好转 毛利率：20年公司毛利率为49.20%、同比下降1.85PCT，若考虑新收入调整影响、可比口径下20年毛利率为53.55%、同比提升2.5PCT。其中，主力品类贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜毛利率分别同比+4.86、+9.89、-2.55PCT。 20Q1-21Q1单季度毛利率分别为50.36%、51.96%、57.68%、41.25%、51.94%，分别同比-0.34、+6.88、+1.11、-10.18、+1.57PCT。 费用率：20年期间费用率为44.18%、同比下降5.62PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各为38.71%、3.27%、1.28%、0.92%，分别同比-4.44、-0.98、-0.54、+0.34PCT。 20Q1-21Q1单季度期间费用率分别同比-3.15、+2.67、-3.57、-13.13、-1.18PCT。 其他财务指标：1）20年末存货6.96亿元、较20年初下降5.74%；21年3月末存货较21年初增加0.50%。存货周转天数20年、21Q1各为137天、160天，较上年同期分别-62天、-92天，周转加快。 2）20年末应收账款2.17亿元、较20年初增加83.98%；21年3月末应收账款较21年初增加10.28%。应收账款周转天数20年、21Q1各为16天、25天，较上年同期分别持平、增加2天。 3）经营活动净现金流20年同比转正为1.31亿元，21Q1净流出2446万元、同比净流出幅度缩小。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 期待多品牌发力和利润率提升，维持“买入”评级 公司未来将持续推进“多品牌、多品类、多业务、全渠道”战略，力求实现营业收入增速和利润增速双双行业领先的双高增目标，以自有品牌为核心、自有品牌和代理品牌双业务驱动发展。主品牌御泥坊20年收入同比增长56%，打造了氨基酸泥浆面膜、美白面膜贴等爆款产品，升级全新盛唐形象，线下渠道收入双位数增长、于屈臣氏上线护肤线产品、经营能力进一步增强；新锐品牌小迷糊、男士护肤品牌御MEN、大水滴、花瑶花等顺利拓展中，代理品牌方面公司已与城野医生等超30个国际品牌达成业务合作，各合作品牌逐步进入良性轨道、未来将发力贡献业绩。 我们持续看好公司多品牌多点发力，自有品牌和代理品牌均存较多亮点、增长动力充足；盈利能力正在逐步强化，期待利润率继续回升。我们维持公司21~22年、新增23年EPS为0.61/0.88/1.44元，21年PE43倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,412 3,715 4,754 5,886 7,174 营业收入增长率 7.43% 54.02% 27.96% 23.81% 21.89% 净利润（百万元） 27 140 251 363 593 净利润增长率 -79.17% 415.28%% 78.86% 44.77% 63.27% EPS（元） 0.07 0.34 0.61 0.88 1.44 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.23% 10.37% 15.64% 18.46% 23.16% P/E 395 77 43 30 18 P/B 8.8 8.0 6.7 5.5 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-23 oPsPtQxOyQwOnRpMqPqPwPbR8QbRoMoOnPmNiNmMtPeRsQrP6MmNtMwMpOqONZmOqN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,412 3,715 4,754 5,886 7,174 营业成本 1,181 1,887 2,373 2,941 3,593 折旧和摊销 12 13 20 34 45 税金及附加 11 17 38 41 50 销售费用 1,041 1,438 1,754 2,137 2,457 管理费用 103 122 181 206 215 研发费用 44 48 62 77 93 财务费用 14 34 27 27 19 投资收益 14 4 5 5 5 营业利润 19 159 311 450 737 利润总额 23 159 314 454 741 所得税 -3 21 63 91 148 净利润 25 138 251 363 593 少数股东损益 -2 -2 0 0 0 归属母公司净利润 27 140 251 363 593 EPS(按最新股本计,元) 0.07 0.34 0.61 0.88 1.44 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 -209 131 262 311 515 净利润 27 140 251 363 593 折旧摊销 12 13 20 34 45 净营运资金增加 -226 198 187 278 330 其他 -22 -220 -197 -364 -453 投资活动产生现金流 162 -175 -300 -200 -100 净资本支出 -19 -210 -305 -205 -105 长期投资变化 0 6 0 0 0 其他资产变化 181 29 5 5 5 融资活动现金流 -125 116 291 59 -222 股本变化 139 0 0 0 0 债务净变化 106 80 318 86 -203 无息负债变化 14 116 171 147 169 净现金流 -171 57 253 170 193 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,843 2,173 2,913 3,509 4,069 货币资金 362 460 713 883 1,076 交易性金融资产 136 50 50 50 50 应收帐款 118 217 271 335 408 应收票据 0 1 0 0 1 其他应收款（合计） 18 32 40 48 60 存货 738 696 806 960 1,148 其他流动资产 118 165 196 224 257 流动资产合计 1,490 1,620 2,076 2,501 3,000 其他权益工具 129 138 138 138 138 长期股权投资 0 6 6 6 6 固定资产 108 104 241 357 431 在建工程 4 174 288 321 293 无形资产 74 72 75 79 82 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 38 58 88 108 118 非流动资产合计 353 553 837 1,009 1,069 总负债 627 823 1,312 1,546 1,512 短期借款 152 260 578 664 462 应付账款 206 245 356 441 539 应付票据 116 108 142 176 216 预收账款 6 0 14 18 22 其他流动负债 121 210 221 245 274 流动负债合计 602 822 1,312 1,545 1,511 长期借款 24 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 0 0 0 0 非流动负债合计 25 0 0 0 0 股东权益 1,216 1,350 1,601 1,964 2,557 股本 411 411 411 411 411 公积金 648 652 677 714 773 未分配利润 377 517 743 1,070 1,603 归属母公司权益 1,218 1,353 1,604 1,967 2,560 少数股东权益 -2 -4 -4 -4 -4 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 51.1% 49.2% 50.1% 50.0% 49.9% EBITDA率 3.3% 6.4% 8.1% 9.2% 11.6% EBIT率 2.5% 5.8% 7.7% 8.6% 11.0% 税前净利润率 0.9% 4.3% 6.6% 7.7% 10.3% 归母净利润率 1.1% 3.8% 5.3% 6.2% 8.3% ROA 1.4% 6.4% 8.6% 10.3% 14.6% ROE（摊薄） 2.2% 10.4% 15.6% 18.5% 23.2% 经营性ROIC 6.0% 12.3% 14.7% 16.6% 22.3% 偿债能力 2019 2020 2021E