保险行业2018年中报综述：投资担忧缓解，代理人稳定提振预期

证券研究报告·行业研究·保险 保险行业2018年中报综述 1 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 投资担忧缓解，代理人稳定提振预期 增持（维持） 投资要点  债市浮盈对冲股市波动，投资端及EV增速优于预期缓解市场担忧。上半年股市波动令市场担忧保险投资业绩及EV增速，中报披露投资收益率下滑，但仍优于预期：1）净投资收益率降低源于基金分红受市场行情影响同比下滑，同时部分高收益固收类资产到期后再配置收益率降低，考虑未来低利率环境预期下，险资将继续拉长资产久期，同时IFRS9逐步实施导致权益资产配置更加注重分红，我们预计净投资收益率能够保持稳定；2）总投资收益率受股市波动冲击，国寿/平安/太保/新华/太平分别变动-92/-90/-20/-10/+39 BP（仅太平通过年初兑现股票浮盈提升收益率），但债市回暖贡献显著浮盈，对冲部分股票下跌影响后，综合投资收益率优于预期（太保达到4.8%）。截至6月末，国寿/平安/太保/新华/太平内含价值较期初分别增长4.8%/12.4%/8.1%/7.9%/7.2%，投资负偏差的扰动可控，叠加NBV及营运正偏差贡献，保险公司估值基础仍然相当坚实。  寿险代理人稳定提振新单预期，龙头NBV增速反转提升市场信心。NBV增速及其可持续性是衡量寿险成长性的核心指标，也是提升EV增速及寿险估值水平的重要指标，而代理人规模及其状态（产能、收入水平等）是核心驱动力。上半年代理人状态优于预期，平安、太平人力规模逆势小幅正增长（平安队伍质态领先同业，虽然2018H1产能同比下滑24%至9453元，但人均月收入仅下滑4.8%至6870元，鲜明体现集团交叉销售优势），表明一季度新单保费大幅下滑对代理人队伍的冲击影响可控，这将有力提升市场对下半年及明年保单销售能力的信心。此外，平安上半年NBV增速已先行反转，实现正增长0.2%，在寿险销售导向由储蓄型转向保障型的过程中，产品结构变化带来件均保费的降低和新业务价值率的提升（新华、太保价值率分别升至历史新高的50.5%、41.4%），而NBV重归正增长表明寿险销售在转型过渡期后重新步入成长轨道。  税收因素冲击财产险净利润，车险费改深化推动行业供给侧改革。上半年财产险行业保费增速升至14.2%，延续2017年回暖趋势，其中人保/平安/太保/太平增速分别为14.1%/14.9%/15.6%/26.8%，但车险和非车险显著分化，人保/平安/太保车险分别仅增长3.9%/5.6%/10.1%，而非车险行业保费高增长32.7%，我们强调后续非车险的持续扩张有望驱动财产险行业迈入新一轮复苏周期。盈利角度，综合成本率基本稳健，但车险营销费用普遍超标导致所得税大幅增长、净利润下滑，人保/平安/太保/太平的税前利润分别增长10.6%/15.6%/15.8%/44.5%，但平安/太保净利润下滑14.1%/22.6%，人保持平，太平小幅微增1.5%（市场预期相关税率政策将调整，但目前尚无具体规划）。此外，考虑车险费改深化推动行业供给侧改革，我们判断中小公司受困于承保压力逐步退出后，车险集中度将进一步提升。  投资建议：根据中报情况，我们认为保险行业基本面向好，投资端对EV的扰动优于预期，且寿险代理人队伍相对稳定，由此判断全年新单及NBV降幅将进一步收窄，提振行业成长性预期。目前A股平均估值约0.9倍2018PEV，H股则为0.66倍2018PEV（含中国太平），位于历史底部，估值安全，考虑长期成长性，我们认为目前是最佳配置时点，积极看好。个股重点推荐中国平安、中国财险，同时建议关注新华保险、中国太平。  风险提示：1）寿险新单保费持续下滑；2）财产险费用管控成效不及预期；3）股市波动导致投资收益下滑；4）长端利率持续下行。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、 《保险行业投资策略：产险周期复苏，寿险细水长流》2018-07-30 [Table_Author] 2018年09月06日 证券分析师 胡 翔 执业证号：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 研究助理 马祥云 021-60199793 maxy@dwzq.com.cn 0%11%23%34%46%57%69%2017-062017-102018-022018-06保险 沪深300 2 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 投资：债市对冲股市波动，EV优于预期提振估值 ............ 4 1.1. 投资收益率降幅有限，缓解市场对投资端担忧 ................................... 4 1.2. 内含价值增长优于预期，保险估值基础依然稳健 ............................... 6 1.3. 准备金补提影响出清，净利润高增长兑现预期 ................................... 7 2. 寿险：代理人稳定提振预期，期待NBV反转 .................... 9 2.1. NBV增速反转比新业务价值率提升更重要 .......................................... 9 2.2. 代理人是核心，队伍稳定提振新单增长预期 ..................................... 10 3. 财险：税收因素冲击净利润，保费回暖推动复苏 .............. 11 3.1. 新兴险种驱动非车险扩张，行业保费增速回暖 ................................. 11 3.2. 综合成本率保持平稳，税收因素冲击净利润 ..................................... 12 3.3. 车险费改深化，供给侧改革提升集中度 ............................................. 13 4. 投资建议：基本面预期向好，首推中国平安 ..................... 15 5. 风险提示 ................................................................................. 16 3 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图表目录 图1：2009~2018H1上市保险公司净投资收益率 .................................................................................. 4 图2：2018H1上市保险公司净投资收益（亿元） ................................................................................ 4 图3：2012~2018H1上市保险公司总投资收益率 .................................................................................. 5 图4：2018H1上市保险公司价差收益及公允价值变动 ........................................................................ 5 图5：2018/06上市保险公司资产负债表-其他综合收益余额（亿元） ............................................... 5 图6：2018/01~2018/09十年期国债及国开债到期收益率走势 ............................................................. 5 图7：2012~2018/06上市保险公司内含价值（亿元） .......................................................................... 6 图8：2012~2018/06上市保险公司内含价值增速 .................................................................................. 6 图9：2018/06上市保险公司内含价值及增速（亿元） ........................................................................ 6 图10：2018H1上市保险公司内含价值中的投资偏差 .......................................................................... 6 图11：2018H1上市保险公司内含价值中的新业务价值 ...................................................................... 7 图12：2018H1上市保险公司内含价值中的营运偏差 .......................................................................... 7 图13：2018H1上市保险公司寿险业务分部的净利润及增速（亿元） .............................................. 7 图14：2018H1上市保险公司准备金补提对税前利润的影响（亿元） .............................................. 7 图15：2006/01~2018/09十年期国债收益率及750日移动平均收益率 ............................................... 8 图16：上市保险公司利润表中投资收益及公允价值变动损益（亿元） ............................................ 8 图17：2014~2018H1寿险代理人渠道新单保费增速 ............................................................................ 9 图18：2018H1上市保险公司NBV及增速（亿元） ............................................................................ 9 图19：2012~2018H1寿险NBV增速 ...................................................................................................... 9 图20：2012~2018H1上市保险公司新业务价值率 ................................................................................ 9 图21：2018/06寿险代理人及其增速（万人） .................................................................................... 10 图22：2012~20