顺络电子首次覆盖报告：顺络：5G时代本土电感王者崛起

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年04月19日 顺络电子（002138.SZ） 电子/元件 顺络：5G时代本土电感王者崛起 ——顺络电子首次覆盖报告 公司深度  国内核心基础元件龙头： 顺络电子是国内基础元件龙头之一，主要包括磁性器件、微波器件、敏感器件、精密陶瓷四大产品发展方向的各种精密高端元器件产品，在局部领域已经成为全球行业领先者。  5G时代推动电子产业持续增长，汽车智能电动化有望驱动行业快速发展： 因5G时代万物互联和低时延的特点，应用场景不断向移动物联网拓展，电子产业在需求推动下将迎来新一轮的快速增长。5G基站建设持续推进，单站电感用量较4G基站将提升30%以上；智能移动终端方面5G手机渗透率持续提升，2021年1-2月国内5G手机出货量占比达到68.4%，在带动智能手机均价上涨的同时，5G手机电感用量将增长30%-50%；而受益于汽车电动化和智能化，电动车渗透率有望从2020年5.8%提升至2025年的20%左右，而电动车电子成本占比高达65%，汽车电子将成为行业发展核心驱动。  电感行业竞争格局改善，国产替代顺络深度受益 电感行业日企凭借其规模化的生产和先进制备技术，在电感行业中占据有主导地位，村田、TDK、太阳诱电占全球电感市场50%的份额，但目前龙头日企纷纷开始产品和战略转型，行业竞争格局将逐步改善；而电子元器件的国产替代具有特别重要的现实意义，《中国制造2025》提出到2025年70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，顺络电子有望受益于本土的产业链配套优势在国产替代过程中获得更多的市场份额。  电子元器件龙头产能持续扩张，新品类带来新机遇 公司凭借长期系统的研发投入使得公司产品结构不断优化，新领域拓展顺利，目前已经在基础元件领域确立了全球竞争优势。而在电子元器件市场需求不断上升的情况下，公司作为国内基础核心元器件龙头，产能多次扩张。汽车电子目前已取得国内外多家汽车零部件供应商及终端车厂的认证并已实现批量交付；LTCC器件已量产，订单不断释放，目前在持续扩产过程中。  盈利预测、估值与评级：我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.97、1.30和1.68元，当前股价对应2021-2023年PE分别为37.8、28.3和21.9倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。  风险提示：市场需求不及预期，行业竞争加剧，国产替代不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,693 3,477 4,615 6,029 7,692 增长率(%) 14.0 29.1 32.8 30.6 27.6 净利润(百万元) 402 588 786 1,051 1,357 增长率(%) -16.1 46.5 33.6 33.7 29.1 毛利率(%) 34.1 36.3 35.0 35.1 35.5 净利率(%) 14.9 16.9 17.0 17.4 17.6 ROE(%) 9.0 12.1 14.3 16.4 17.9 EPS(摊薄/元) 0.50 0.73 0.97 1.30 1.68 P/E 74.0 50.5 37.8 28.3 21.9 P/B 6.7 6.1 5.4 4.7 3.9 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为2020年4月19日 强烈推荐（首次评级） 毛正（分析师） 证书编号：S0280520050002 邱懿峰（分析师） 010-69004648 qiuyifeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080002 市场数据 时间 2021.04.16 收盘价(元)： 36.85 一年最低/最高(元)： 19.7/37.96 总股本(亿股)： 8.06 总市值(亿元)： 297.13 流通股本(亿股)： 7.08 流通市值(亿元)： 261.03 近3月换手率： 176.21% 股价一年走势 相关报告 -8%3%14%25%36%47%58%69%2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 顺络电子 沪深300 2021-04-19 顺络电子 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与评级 1）盈利预测：我们预计公司2021-2023年的收入分别为46.2、60.3、76.9亿元，对应的增速分别为32.8%、30.6%、27.6%； 2）估值指标：我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.97、1.30和1.68元，当前股价对应2021-2023年PE分别为37.8、28.3和21.9倍; 3）投资评级：首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 关键假设 1）智能移动终端5G手机渗透率将持续提升，根据IDC预计2021年全球智能机市场涨幅为5.5%，到2023年全球5G手机市场份额将上升至23.90%，叠加5G手机电感用量较4G增长30%-50%，因此我们预计公司通讯业务营收在2021/2022/2023年的增速分别为30.0%、25.0%、20.0%。 2）得益于疫情影响和宅经济，全球居家办公的需求增加，笔电、平板等电子产品需求超预期，数据服务器需求也在持续增长，全球消费电子市场需求旺盛。考虑到全球疫苗覆盖进度，因此我们认为未来消费电子增速将保持相对平缓，预计消费电子业务营收在2021/2022/2023年的增速分别为28.0%、25.0%、20.0%。 3）受汽车电动化和智能化推动，我们认为汽车电子将成为电子元件行业发展核心驱动；电动车有望在2025年将达到新车销售量的20%，再加上电动车电子化程度高达65%的情况下，我们预计汽车电子业务营收在2021/2022/2023年的增速分别为65.0%、60.0%、55.0%。 4）5G基站建设持续增长，根据工信部数据：2020年国内新增5G基站约58万个，累计已建成71.8万个；我们预计2021年将新建5G基站60万个以上，将在2022年至2023年迎来建设高峰。根据《5G产业发展白皮书》预测，到2030年，我国5G基站数量将达到1500万个。公司工业电子业务随着5G时代的到来保持持续增长，我们预计工业电子业务营收在2021/2022/2023年的增速分别为20.0%、30.0%、30.0%。 5）特种电子方面，公司持续投入做模块规划，我们预计特种电子业务营收在2021/2022/2023年的增速分别为40.0%、30.0%、30.0%。 所以，我们预计公司2021-2023年的收入分别为46.2、60.3、76.9亿元，对应的增速分别为32.75%、30.64%、27.57%。 我们与市场的观点的差异 1，市场观点认为基础元件行业壁垒不强。我们认为近年来行业进入门槛在不断提高，一方面是电感行业需要坚实的成体系的研究支持，电感的小型化、高频化、高精度化的发展趋势要求生产厂商必须具备较高的生产技术、工艺能力以及研发和管理水平，因此对新进入者形成了较高的技术壁垒。此外，电子基础元件产品进入国际大型电子企业供应链有很强的资质壁垒，从资质审定到成为国际大型电子企业合格供应商需要3-5年的时间。 2，市场观点认为行业竞争过于激烈。我们认为目前电感行业日企凭借其规模 2021-04-19 顺络电子 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 化的生产和先进制备技术，在电感行业中占据有主导地位，村田、TDK、太阳诱电占全球电感市场50%的份额，但是目前龙头日企纷纷开始产品和战略转型，行业竞争格局将逐步改善，顺络电子有望受益于本土的产业链配套优势在国产替代过程中获得更多的市场份额。 3，市场观点认为5G基站建设放缓，担心5G建设进度。我们认为随着5G技术的普及，5G基础设施建设将不断推进，同时也将带来电子产业将迎来新一轮的快速增长。而且根据《5G产业发展白皮书》预测，到2030年，我国5G基站数量将达到1500万个。 股价上涨的催化因素 我们认为随着5G时代的到来，预计电子产业将迎来新一轮的快速增长。未来，移动智能终端、可穿戴设备等消费电子迎来更新升级需求，5G通讯和汽车电子等行业的飞速发展也在进一步推升电子基础元件的需求。在电感下游主要应用如5G、万物互联以及汽车电子的不断发展，电感市场需求不断增长，行业竞争格局改善，国产替代迎来机遇。在公司产能不断增加、新品类扩张情况下，将迎来快速发展时期。 投资风险 市场需求不及预期，行业竞争加剧，国产替代不及预期 表1： 顺络电子营盈利预测 2020 2021E 2022E 2023E 合计 营业收入（亿元） 34.77 46.16 60.30 76.93 YOY（%） 29.11% 32.75% 30.64% 27.57% 通讯 营业收入（亿元） 15.99 20.79 25.99 31.19 YOY（%） 23.73% 30.00% 25.00% 20.00% 消费电子 营业收入（亿元） 8.69 11.13 13.91 16.69 YOY（%） 46.72% 28.00% 25.00% 20.00% 汽车加新兴产业 营业收入（亿元） 3.82 6.31 10.10 15.65 YOY（%） 9.25% 65.00% 60.00% 55.00% 工业电子 营业收入（亿元） 4.17 5.01 6.51 8.46 YOY（%） 29.11% 20.00% 30.00% 30.00% 特种电子 营业收入（亿元） 2.09 2.92 3.80 4.94 YOY（%） 54.94% 40.00% 30.00% 30.00% 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2021-04-19 顺络电子 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 目 录 1、 顺络电子——被动电子元器件行业领先龙头 ............................................................................................................... 6 1.1、 国内被动电子元器件龙头 ................................................................................................................................... 6 1.2、 业绩稳定增长，长期系统研发体系确立竞争优势 ............................................................................................ 7 2、 电感下游应用领域需求持续爆发，景气度高涨 ......................................................................................................... 10 2.1、 5G促使电子产业快速发展，下游需求推动电感量价齐升 ............................................................................ 10 2.1.1、 5G基站建设空间巨大，单站电感用量将提升30%以上 .................................................................... 11 2.1.2、 移动终端5G手机占比持续提升，5G手机电感用量有望增长30%-50% ......................................... 12 2.1.3、 受益于汽车电动化和智能化，汽车电子将成为行业发展核心驱动 ...........