首次覆盖报告：博银幕桂冠，纳时代红利，成就电影王者

主旋律商业电影制作发行第一股，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司拥有业内突出的电影制作能力，曾投资《长津湖》系列、《红海行动》、《中国机长》、《湄公河行动》等多部主旋律影片，一流的工业化水准和对影片内核的精确定位使得已上映影片获得不俗票房。未来公司仍将讲好“中国故事”，筹备影片丰富，业绩在同类型公司中确定性较高。我们预测2022-2024年EPS为0.30/0.42/0.51元，参考可比公司估值给予目标价12.52元，首次覆盖给予“增持”评级。 电影市场“疫”后复苏，得档期者得票房。近三年国内电影市场受多方面因素影响，票房表现不佳，但春节、国庆等核心档期仍能收获较好的票房。公司影片多于重要档期上映，有望为票房提供保障。 “好赛道”是成功表因，内在是对电影类型和工业化的深刻理解。 公司影片题材契合观众观影需求，通常能获得较高关注度，但高质量影片的产出源于公司制片团队对题材向类型定位的独到理解。同时，在细化分工的基础上，公司工业化制作能力位居前列，特效、布景等方面具有优势。这成为电影“好看”的基石。 电影储备丰富，努力讲好“中国故事”。公司未来计划推出《无名》、《红海行动2》等影片，项目储备丰富，且牢牢把握主旋律商业电影赛道。伴随着文化出海战略，公司的影片有望登陆全球影院，成为“中国故事”对外传播的重要参与者。 风险提示：疫情反复风险，投资影片票房不及预期。 1.超预期观点：主旋律为表，“类型化+工业化”为核 市场观点：公司成功的原因是在主旋律商业电影赛道推出了多部重要影片。 我们的观点：拍摄主旋律商业电影并不是公司成功的内核，关键在于“类型化+工业化”。 包括《复仇者联盟》系列，《正义联盟》系列，《变形金刚》系列等多部进口大片本质上均为主旋律商业电影，但这个赛道并非是这些电影高票房的关键，核心在于电影“好看”。 首先是对电影类型的界定。对于“英雄人物”这个题材的类型界定，可以选择拍成科幻片、纪录片、战争片甚至爱情片、悬疑片等等，但不同的类型对应了更细分的观影需求，若电影没有明确的类型化，在有限的时间内很难将逻辑较强且特色鲜明的故事展示出来。大多数成功的电影均有明显的类型特征，而博纳影业在对题材的类型界定方面能力较强，这成为电影叙事完整和剧情紧凑的基础。 再有是工业化制作能力，亦可以看做是对电影“拆解整合”能力。在电影制作产业链分工细化的当下，对于电影拍摄过程中的每一个环节做到精细管理，电影后期特效制作各取所长成为高质量电影的关键。博纳影业在多年的影片制作过程中积累了大量经验，这成为公司制作部分类型影片成功率较高的关键。 最后我们认为，公司并非是单纯的电影投资公司，而是深入参与到电影制作过程中的主导者。这使得电影在有导演特征的基础上，也逐渐显现出博纳影业的标签。这种体系更类似于好莱坞大片，观众即便不看出品方，在观看特定影片时也能感受出好莱坞拍摄制作的印记。类似的趋势亦有望在公司制作发行的电影中体现，而这正是“类型化”和“工业化”带来的优势，进而这种优势为公司未来待映电影的票房预期提供了重要保障。 2.民营电影公司龙头，树立主旋律商业大片标杆 2.1.发展历程：以港片发行起家，逐步实现全产业链覆盖 博纳影业以发行起家、向产业链上下游延伸，在主旋律题材上树立商业化运作标杆。公司是首家从事电影发行业务的民营企业，2000年初以来助力《无间道》《窃听风云》等多部港产影片在大陆市场发行，多年积淀的发行经验使公司敏锐把握观众观影偏好及社会热点，并借此向上游投资延伸。自2014年起，公司将我国主流价值观与观影需求相结合，打造出《智取威虎山》、《红海行动》、《中国机长》、《长津湖》等一系列票房可观的商业化影片。2019年初公司取得电影院线牌照，进而夯实对产业链下游的布局，截至2021年末已开设108家加盟影院。 图1：电影产业链包括投资、发行、院线、影院四大环节 图2：公司以发行起家，逐步完成了对电影行业全产业链的覆盖 公司是中国首家在美IPO的影视公司，自2016年退市后整装待发冲击A股。公司曾于2010年登陆纳斯达克，并于2016年以8.6亿美元完成私有化，宣布从纳斯达克退市，私有化买家包括阿里、腾讯、红杉基金、复星国际以及创始人于冬等。2017年9月，公司首次递交A股IPO申请，于2020年11月过会，并在2022年7月获得证监会批文。 图3：公司曾于2010年登陆纳斯达克，自2016年退市后整装待发冲击A股 公司创始人于冬持股28.09%，高管团队从业经验丰富。本次发行前，公司创始人于冬直接持有25.66%的股份，并通过影视基地及西藏祥川间接持有公司2.43%的股份，合计持有约28.09%的股份，为公司的第一大股东。齐志等董事、监事以及高管通过天津博新间接持有公司1.94%的股份，主要管理人员均拥有丰富的电影行业从业经历。张涵予、黄晓明、章子怡等7位演员及导演合计持有公司1.09%的股份。 图4：公司实际控制人于冬合计持股28.09% 表1：公司高管团队从业经验丰富 2.2.财务分析：投资、发行为业绩支柱，盈利能力持续提升 公司主要业务为投资、发行、影院，2021年收入恢复至2019年水平。 2020年受疫情影响影院关停较长时间，公司业绩因此承压，营业收入仅为16.1亿元，同比下滑48%；2021年公司实现收入31.2亿元，同比增长93.8%，与2019年收入相近。从结构上看，影片的投资与发行、下游影院为主要收入来源，三项业务占比分别为46.5%、32.6%、27.5%。 图5：2021年公司收入恢复至2019年水平 图6：投资、发行、影院为公司的主要收入来源 在成本端，投资、影院构成两大主要支出项。投资业务的开展需投入大量影片投资成本，影院业务的开展需投入分账成本、租金、人工薪酬等一系列电影放映成本，两项均为资本密集型运营项目，因此构成公司的主要支出项。2019-2021年间，公司投资业务成本占比分别为34%、34.9%和51.4%，影院业务成本占比分别为53.5%、46.4%和45.1%。 图7：投资业务与影院业务营业成本较高 图8：投资和影院业务为公司主要的营业成本支出 公司投资、发行毛利率维持高位，影院波动较大，2021年整体毛利率达40%。公司发行业务分为代理发行和买断/保底发行两类，其中代理发行多用于公司投资影片，按照净额法确认收入，影片产生的宣发费用计入销售费用，因此代理发行毛利率为100%。得益于《长津湖》、《中国医生》等主投主控影片的票房贡献，2021年发行业务毛利率大幅提升至89.7%，投资业务毛利率略有下滑主因《长津湖》制作成本较高、单片毛利率较低，影院业务毛利率波动较大主要系疫情反复所致。整体而言，公司毛利率维持较高水平，2021年达到40%。 图9：2021年公司整体毛利率达40% 图10：投资、发行毛利率维持高位，影院波动较大 表2：《长津湖》、《中国医生》的投资及发行毛利占投资及发行业务总体毛利的65.4%、21.4% 公司期间费用率显著下降，扣非后归母净利润率持续提升。2021年公司销售/管理/财务费用率分别为9.5%/6.8%/4.6%，较2019年分别-7.4pct/-0.9pct/+2pct，整体费用率较2019年下滑6.3pct。在投资及发行影片表现优异、费用管控较好的作用下，2021年公司扣非后归母净利润同比增长139%至3亿元，对应利润率提升至9.6%。 图11：2021年公司期间费用率较2019年下滑6.3pct 图12：公司扣非后归母净利润率持续提升 2.3.募资规划：16.8亿元投资影片，2.1亿元投资影院 公司拟将18.9亿元投入电影、影院项目，多部大片有望在未来上映。资金实力是生产高质量影片的重要基石，本次发行完成后，公司拟将16.8亿元投资《智取威虎山前传》、《红海行动2》、《虎鲸行动》等10部影片，其中，公司在第一年至第三年对新影片的拟投资金额分别为7.4亿元/4.9亿元/4.5亿元。另外，约2.1亿元将投向博纳电影院项目，以完成对影院装修、银幕等的升级改造。 表3：公司拟分别将16.8亿元、2.1亿元投入电影、影院项目 表4：公司拟对《智取威虎山前传》、《红海行动2》等10部影片进行投资 3.多年发行练就市场洞察力，电影开发成功率较高 3.1.把握民营资本及港产影片开放红利，在发行环节先发制胜 公司敏锐把握内地电影市场向民营资本、港产影片开放的红利，成为发行环节独树一帜的民营企业。我国电影产业的发行与放映环节由国有电影企业主导，长期在计划经济体制下运行，而随着《关于当前深化电影行业机制改革的若干意见》、《关于改革电影发行放映机制的实施细则》、《电影制片、发行、放映经营资格准入暂行规定》等多部文件出台，我国电影产业逐步向民营资本开放。创始人于冬自1999年至2000年任职于中影集团公司，离任后成立博纳影业，敏锐把握电影发行市场化趋势及港产影片风潮，通过灵活的分账机制在内地成功发行《说出你的秘密》《我的兄弟姐妹》等港产影片并借此建立与香港电影圈的紧密联系。 2003年《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》的发布进一步推动港产影片的流行，根据2005年搜狐报道，彼时内地市场80%的港产影片由公司发行。 表5：随着多部文件出台，内地电影市场逐步向民营资本、港产影片开放 图13：2003年公司参与《无间道3》的联合出品、发行 图14：2009年公司联合出品、发行的《十月围城》获年度国产片票房第二名 公司不断巩固民营发行龙头地位，影片发行数量与质量均保持行业前列。 2007-2009年，公司每年发行14部影片，数量仅次于中影集团公司，其中独立发行影片数亦维持高位，2007-2008年更是居于首位。从发行质量来看，公司亦稳居行业领先地位，2007-2009年市场票房TOP20影片中公司发行影片数量占比保持在40%以上，如2009年公司联合出品、发行的《十月围城》以2.13亿票房取得年度国产片票房第二名，头部影片亦构成公司的主要收入来源。 图15：2007-2009年市场票房TOP20影片中公司发行影片数量占比保持在40%以上 图16：公司主要收入来源于头部影片的发行 图17：2007-2009年公司发行影片数仅次于中影 图18：2007-2009年公司独立发行影片数保持高位 3.2.多年发行经验积淀，转化为市场洞察力与资源整合优势 3.2.1.发行业务助公司深入理解市场变化，顺势向上游投资延伸 基于在发行环节的领先地位，公司较同业而言更能敏锐洞察观众观影喜好和市场趋势，进而在投资环节做出更具前瞻性的判断。电影的发行与投资业务互相促进，发行业务帮助公司做出更符合市场需求的投资决策，投资业务助力公司获取影片发行权并进一步扩大发行份额。公司早期为港产影片做内地市场发行时便多次参与合拍片的投资，逐步由发行环节向上游投资环节延伸，两项业务的正向循环助公司在投资领域占据一席之地，其重点投资发行影片均取得可观票房收入与良好口碑。 图19：公司重点投资发行影片均取得可观票房收入与良好口碑，电影开发成功率较高 投资业务分为主投、参投两类。对于主投影片，公司作为发起人负责创作生产全过程，具体环节包括选题选角、制定预算并寻找其他投资方、剧本立项审批、拍摄制作、内容和技术审查等。对于参投影片，公司仅作为参投方签订联合投资协议，并在影片上映后获取票房收益。 图20：对于主投影片，公司参与从影片发起和选题策划到内容审查的全流程 图21：对于参投影片，公司参与环节更为简单 公司投资影片多定档于国庆、春节等大档期，头部影片较好的市场反响使其在下映后亦可获得可观的版权授权收入。从投资影片票房市占率来看，公司始终居于行业前列，2021年进一步提升至19.2%。尽管疫情反复对线下观影需求及影片生产与定档产生冲击，致使公司投资影片票房波动较大，但头部影片在下映后亦可产生可观的版权授权收入，如《烈火英雄》《长津湖》等院线影片授权给优酷，同时亦有《肥龙过江》等网络影片登陆腾讯视频及其他平台，