2020年年报&一季报预告点评：产能加速扩张，全产业链均衡布局

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 长海股份 300196.SZ 产能加速扩张，全产业链均衡布局 ——2020年年报&一季报预告点评 核心观点  汇兑损失拖累20年业绩，21年有望迎来高增长。20年营业收入/归母净利润20.4/2.7亿，YoY-7.6%/-6.5%。业绩略低于预期，主要受汇兑损失影响，20年公司汇兑损失2877万，而19年为汇兑收益31.7万。公司公告21Q1实现归母净利润0.9-1.14亿，YoY+60.5-103.3%，得益于玻纤价格的上涨。  扩产和高景气，玻纤业务量价齐升，化工业务产能利用率有望不断提升。20年玻纤及制品销量19.6万吨，YoY+1.4%，吨均价/成本为6786/4505元，YoY-4.7%/-3.1%。20年前三季度玻纤纱价格单边下行。公司10万吨玻纤纱募投产能有望在6月投产，考虑到玻纤行业价格拐点已现，预计21年销量/均价将达24万吨/7564元/吨，YoY+22.3%/11.5%。20年化工业务吨均价/成本为6792/5052元，相较19年下降2209/2196元，YoY-24.5%/-30.3%。成本下降主要由于原油价格下滑带动原材料价格下降，均价下跌主要由于公司采用成本加成法定价。20年化工制品销量9万吨，YoY+11.2%，树脂产能扩张7.5万吨（预计21年6月投产），预计21年销量有望达11万吨。  持续新建玻纤产能，确定性成长可期。预计21-23年玻纤纱产能新增10/15/15万吨，从20万吨增至60万吨。由于原料供应量的增加，盈利能力最好的湿法薄毡产能将从5.5亿平增至10亿平，短切毡将进行产线更新，降低成本，织物产能将从当前3.5万吨增至8万吨左右。我们认为，销量的增加将抵销价格带来的行业波动性，是行业中难得的确定性成长标的。  差异化竞争，制品产能同步扩张。由于玻纤纱绝对产能远小于中国巨石/泰山玻纤等行业龙头公司，公司在制品上的先发优势是其较高盈利能力的保障，而制品产能的同步扩张将保证其在某些细分领域上的龙头地位更加稳固。 财务预测与投资建议  下调21-23年EPS至1.11/1.47/1.86元（原21/22年EPS 1.13/1.47元），考虑到湿法薄毡投产进度略低于预期，调减薄毡销量假设。公司产能扩张规划较确定，成长性强。据历史估值法，行业上一轮周期起点至今公司平均PE为20X，我们认可给予21年20XPE，目标价22.20元,维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情扩大影响终端需求；产能如期投产风险；汇率大幅波动。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年04月09日） 16.78元 目标价格 22.20元 52周最高价/最低价 21.86/8.99元 总股本/流通A股（万股） 40,870/24,583 A股市值（百万元） 6,858 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2021年04月10日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 13.75 -0.53 -10.12 65.82 相对表现 14.58 0.19 -13.06 47.72 沪深300 -0.83 -0.72 2.94 18.1 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 证券分析师 江剑 021-63325888*7275 jiangjian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090001 联系人 聂磊 021-63325888*7504 nielei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,210 2,043 2,768 3,894 5,071 同比增长(%) 0.5% -7.6% 35.5% 40.7% 30.2% 营业利润(百万元) 330 310 521 686 870 同比增长(%) 8.7% -6.1% 68.2% 31.6% 26.9% 归属母公司净利润(百万元) 289 271 456 600 761 同比增长(%) 10.0% -6.5% 68.3% 31.7% 26.9% 每股收益（元） 0.71 0.66 1.11 1.47 1.86 毛利率(%) 29.1% 30.9% 33.7% 32.7% 32.3% 净利率(%) 13.1% 13.3% 16.5% 15.4% 15.0% 净资产收益率(%) 11.2% 9.6% 14.6% 17.1% 18.8% 市盈率 23.7 25.3 15.1 11.4 9.0 市净率 2.6 2.3 2.1 1.8 1.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 可转债发行，产能扩张规模超预期 2020-12-23 汇兑损益拖累业绩，产能扩张稳步推进 2020-10-29 产能大幅扩张，重回高增长之路 2020-09-21 长海股份年报点评 —— 产能加速扩张，全产业链均衡布局 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 行业上一轮周期起点至今（17/09/01-21/04/10）公司PE（TTM）的估值中枢20X。由于上一轮完整周期（2017.9-2020.9）历时3年，为涵盖玻纤行业一轮完整周期，我们选取上一轮周期的起点作为计算估值中枢区间的起点。 我们预计公司21-23年EPS为1.11/1.47/1.86元（原21/22年EPS为1.13/1.47元）。盈利预测有所调整，主要考虑到公司湿法薄毡投产进度略低于预期，调减湿法薄毡销量假设。公司是玻纤复合材料细分领域龙头，玻纤纱/制品/化工业务产能同步扩张，进入新一轮成长期。公司玻纤业务与化工业务相互协同，盈利能力有望稳步提升。参考行业上一轮周期起点至今（17/09/01-21/04/10）公司PE（TTM）估值中枢20X，我们认可给予公司21年20XPE，对应目标价22.20元，维持“买入”评级。 图1：行业上一轮周期起点至今（17/09/01-21/04/10）公司PE-Band 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 海外疫情扩大影响终端需求风险：玻纤及制品需求和全球经济相关，海外疫情扩大或使海外玻纤及制品需求萎缩。 产能投放进度不及预期风险：如果国内疫情反复，公司产能建设进度可能受到影响，导致玻纤产能投放进度可能不及预期。 汇率大幅波动风险：公司海外收入占比约20%，主要是玻纤及制品出口。出口产品结算货币为美元与欧元，汇率大幅波动会影响当期汇兑损益进而影响当期业绩。 051015202530352017201820192020PE（TTM）均值 rQsNpMpRtNtMqPrQpOmOpPbRcM9PsQqQpNmNfQrRmQjMmNmN8OnMqNxNoOsNNZoNmN 长海股份年报点评 —— 产能加速扩张，全产业链均衡布局 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 624 1,244 692 779 761 营业收入 2,210 2,043 2,768 3,894 5,071 应收票据及应收账款 578 597 784 1,106 1,451 营业成本 1,566 1,411 1,835 2,619 3,435 预付账款 14 11 19 25 32 营业税金及附加 19 17 23 33 43 存货 185 166 223 312 410 营业费用 125 131 174 257 320 其他 157 116 116 118 121 管理费用及研发费用 182 168 214 300 399 流动资产合计 1,559 2,134 1,834 2,339 2,773 财务费用 (3) 22 12 12 21 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 11 3 11 11 10 固定资产 1,386 1,462 1,806 2,155 2,460 公允价值变动收益 (0) 2 2 2 2 在建工程 39 87 125 159 194 投资净收益 7 8 8 9 9 无形资产 164 159 155 151 147 其他 13 10 13 13 15 其他 38 36 8 0 0 营业利润 330 310 521 686 870 非流动资产合计 1,627 1,744 2,093 2,464 2,800 营业外收入 1 0 0 1 1 资产总计 3,186 3,878 3,927 4,803 5,573 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 71 27 190 437 463 利润总额 329 309 521 686 870 应付票据及应付账款 250 242 310 432 553 所得税 39 39 65 86 109 其他 86 165 171 193 206 净利润 290 270 455 599 761 流动负债合计 407 433 672 1,062 1,222 少数股东损益 1 (0) (0) (1) (1) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 289 271 456 600 761 应付债券 0 444 0 0 0 每股收益（元） 0.71 0.66 1.11 1.47 1.86 其他 47 40 0 0 0 非流动负债合计 47 484 0 0 0 主要财务比率 负债合计 454 917 672 1,062 1,222 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 53 (2) (2) (3) (4) 成长能力 股本 415 409 402 402 402 营业收入 0.5% -7.6% 35.5% 40.7% 30.2% 资本公积 824 806 813 813 813 营业利润 8.7% -6.1% 68.2% 31.6% 26.9% 留存收益 1,439 1,649 2,043 2,529 3,140 归属于母公司净利润 10.0% -6.5% 68.3% 31.7% 26.9% 其他 0 99 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,732 2,961 3,255 3,741 4,352 毛利率 29.1% 30.9% 33.7% 32.7% 32.3% 负债和股东权益总计 3,186 3,878 3,927 4,803 5,573 净利率 13.1% 13.3% 16.