2019年年报和2020年一季报点评：文莱项目带动业绩增长，全产业链均衡发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年5月5日 恒逸石化（000703.SZ） 石油化工 文莱项目带动业绩增长，全产业链均衡发展 ——恒逸石化（000703.SZ）2019年年报和2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：12.29/14.90元 分析师 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-52523823 fukm@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 28.42 总市值(亿元)：349.25 一年最低/最高(元)：11.00/14.99 近3月换手率：30.00% 股价表现(一年) -28%-19%-9%0%10%04-1907-1910-1901-20恒逸石化沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.74 -8.14 -18.81 绝对 3.03 -10.42 -18.83 资料来源：Wind 相关研报 2019Q3长丝景气度提升对冲PTA下行，文莱项目全面投产在即——恒逸石化（000703.SZ）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-19 PTA景气度显著提升，业绩稳步增长——恒逸石化（000703.SZ）2019年中报点评 ·································· 2019-08-25 事件： 4月28日，公司发布2019年年报和2020年一季报，2019年实现收入796亿元，同比-9.6%；实现归母净利润32.01亿元，同比+71.0%，即四季度单季度实现归母净利润9.88亿元，环比+0.8亿。2020年一季度实现收入189亿元，同比-14.3%；实现归母净利润8.12亿元，同比+82.9%。 点评： ◆2019年，PTA板块为利润的主要贡献者，聚酯产能大幅增长，文莱项目投产。 PTA板块：2019年，PTA景气度较高。根据我们观察的行业数据，2019年，PTA平均价差同比+93元/吨。公司PTA板块子公司浙江逸盛实现净利润14.1亿元，同比+7.7亿元；合资公司逸盛投资和海南逸盛分别实现净利润11.7亿元和5.6亿元，同比分别+3.6亿元和1.0亿元。三家公司合计盈利31.4亿元，同比+12.3亿元，公司享有一半权益。 聚酯板块：2019年，聚酯板块景气度同比下行。根据我们观察的行业数据，涤纶长丝POY平均价差同比-160元/吨；涤纶长丝FDY价差同比-112元/吨，涤纶长丝DTY价差同比-110元/吨，聚酯瓶片平均价差同比-429元/吨，短纤价差同比-81元/吨。公司聚酯板块产能持续增长，2019年实现聚酯纤维销售559万吨，同比+43%。 炼化板块：公司文莱炼化项目于2019年11月全面投产，2019年项目实现成品油销量54.9万吨，化工品12.9万吨，实现净利润7.7亿元，公司有70%股权。 ◆2020年，PTA和涤纶长丝仍面临下行压力，成品油受需求冲击较大。 根据我们观察的行业数据，截止2020年4月30日，2020年涤纶长丝POY价格相比2019年底-2125元/吨，POY平均价差相比2019全年平均价差+94元/吨； PTA价格相比2019年底-1645元/吨，PTA平均价差相比2019全年平均价差-424元/吨。PX价格相比2019年底-396美元/吨，PX-石脑油平均价差相比2019全年平均价差-106美元/吨。受全球需求增速放缓影响，成品油特别是航空煤油价差相比2019年收窄。公司一季度实现净利润8.1亿，预计一季度文莱项目受油价大跌和炼油价差收窄影响，盈利减弱；PTA和涤纶长丝盈利收窄，但公司聚酯板块产品线丰富，短纤和瓶片盈利较好。 2020-2021年，PTA行业仍处于新一轮产能周期中，景气度将大幅下滑，预期行业将在盈亏平衡线附近运行，龙头企业微利。涤纶长丝受国内需求压力和海外纺织服装等订单萎缩的影响，预期景气度也将有所下降。预计2020年全年PTA、涤纶长丝环节盈利相比2019年均有下滑。PX和成品油环节也将在需求的巨幅冲击下，盈利空间收窄。 2020-05-05 恒逸石化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：PTA价差波动 图 2：涤纶长丝POY价差波动 4006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20PTA加工区间（右轴）PTA价格（元/吨） 8001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,000Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20POY价差（右轴）POY价格（元/吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 ◆文莱炼化项目是公司2020年业绩最大增量。 2020年，公司文莱炼化项目将贡献全年盈利。相比国内的大炼化项目，文莱项目拥有成品油直接在文莱和东南亚消化，和总体税负低的优势。项目也体现了公司抓住东南亚市场发展机遇和国际化经营的领先布局。文莱项目还有二期，长期来看将实现更为完整的炼化一体化布局和更强的竞争力。 ◆聚酯和PTA产能继续扩张，快速完善上下游配套，聚酯产品更为全面。 公司海宁100万吨聚酯，逸鹏二期25万吨和逸锦35万吨长丝的建设稳步推进。PTA方面和荣盛合资的逸盛新材料600万吨新产能也在稳步建设。 相比其他民营聚酯龙头公司，公司在聚酯品类上覆盖了长丝、短纤和瓶片，品类更为全面，抗单一产品周期波动能力更强。 此外，我们关注到恒逸集团在2020Q1新增持有桐昆股份2.49%的股权，体现了大股东在聚酯产业链未来合作与竞争上的新思路。 ◆下调盈利预测，维持“买入”评级。 由于全球需求增速的下行和油价下跌的一次性存货损失，我们下调2020-2021年EPS为1.36元和1.57元（原为1.49元和1.75元），新增2022年EPS为1.96元，当前股价对应的2020-2022年PE为9/8/6倍。我们按照行业平均2020年11倍PE估值，下调目标价至14.9元。基于对公司产业链一体化战略和文莱项目的长期发展能力的看好，我们维持“买入”评级。 ◆风险提示： PTA景气度继续下行的风险；聚酯需求不及预期的风险；文莱项目不及预期的风险；油价大幅下跌的风险。 原点资产 8ZdYoXoYgZjYiYcVMBmMnRbRcM9PnPnNpNrRkPpPsPiNoOmR8OoPxPuOoNtNuOrMqP2020-05-05 恒逸石化 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 84,948 79,621 99,506 109,237 125,467 营业收入增长率 32.14% -6.27% 24.98% 9.78% 14.86% 净利润（百万元） 1,962 3,201 3,854 4,471 5,583 净利润增长率 20.97% 63.16% 20.38% 16.02% 24.85% EPS（元） 0.75 1.13 1.36 1.57 1.96 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.02% 13.77% 14.84% 15.44% 16.97% P/E 16 11 9 8 6 P/B 1.8 1.5 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月30日 2020-05-05 恒逸石化 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 84,948 79,621 99,506 109,237 125,467 营业成本 81,625 73,995 91,347 100,199 114,341 折旧和摊销 1,008 1,483 3,215 3,468 3,827 税金及附加 105 185 231 254 292 销售费用 318 456 570 625 718 管理费用 501 583 729 800 919 研发费用 279 493 616 676 776 财务费用 746 1,012 1,481 1,482 1,500 投资收益 1,096 1,505 724 731 868 营业利润 2,605 4,789 5,851 6,583 8,538 利润总额 2,620 4,771 5,833 6,565 8,519 所得税 376 750 917 1,033 1,340 净利润 2,243 4,021 4,915 5,533 7,180 少数股东损益 281 819 1,061 1,061 1,597 归属母公司净利润 1,962 3,201 3,854 4,471 5,583 EPS(按最新股本计) 0.75 1.13 1.36 1.57 1.96 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,675 -112 8,185 9,323 10,902 净利润 1,962 3,201 3,854 4,471 5,583 折旧摊销 1,008 1,483 3,215 3,468 3,827 净营运资金增加 508 6,593 2,690 1,402 2,359 其他 -1,804 -11,390 -1,573 -19 -866 投资活动产生现金流 -12,434 -12,489 -4,672 -9,693 -9,531 净资本支出 -12,474 -11,307 -5,396 -10,400 -10,400 长期投资变化 7,814 9,260 0 0 0 其他资产变化 -7,774 -10,442 724 707 869 融资活动现金流 13,570 10,480 -1,002 1,343 252 股本变化 980 214 0 0 0 债务净变化 16,611 14,370 1,615 4,300 3,412 无息负债变化 3,330 4,439 3,107 1,578 2,529 净现金流 3,018 -2,063 2,511 973 1,623 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 59,625 85,231 93,731 103,667 115,127 货币资金 9,014 7,440 9,951 10,924 12,547 交易性金融资产 123 150 150 150 150 应收帐款 1,377 5,890 7,361 8,081 9,282 应收票据 1,035 728 910 999 1,147 其他应收款（合计） 142 406