民营大炼油系列报告之聚酯全产业链跟踪：产业链利润移至中游，短期PTA景气继续

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金石油化工指数 1962.45 沪深300指数 3325.34 上证指数 2729.43 深证成指 8484.74 中小板综指 8684.95 相关报告 1.《OPEC会议结果略超预期，原油价格或将震荡走强-《2018-...》，2018.6.24 2.《民营大炼油系列报告之涤纶长丝 终端消费回暖，环保与补库继续...》，2018.5.21 3.《从Permian管道运能看18年美国原油增量-国金大化工-原...》，2018.4.24 4.《从美国油气中上游开支看18年美国原油增量-国金大化工-油市跟...》，2018.3.11 5.《港交所力邀阿美上市，IPO进程将在18年完成-国金大化工-行...》，2018.1.28 蒲强 分析师 SAC执业编号：S1130516090001 puqiang＠gjzq.com.cn 民营大炼油系列报告之聚酯全产业链跟踪： 产业链利润移至中游，短期PTA景气继续 行业观点  上游PX：近期油价上升、人民币贬值推高进口价格。2018年国内新增1020万吨PX产能，主要在四季度到2019年释放。2018年亚洲PX产能检修主要集中在三四季度，预计影响亚洲8%和14%的产能。短期内三季度PX供需偏紧，四季度之后供需情况改善。长期国内PX供给宽松。  中游PTA：短期内除了上游供给紧张的因素外，下游长丝、短纤、瓶片三重需求拉动作用下，整体产业链利润分布向中下游PTA和聚酯偏移。而且PTA更高的行业集中度、行业龙头一体化进程都更加有利于利润向中游集中，PTA将成为产业链关键环节。短期内，国内PTA厂商的产能检修将导致三季度供给偏紧张，四季度供给格局放缓。从长期看，上游PX产能释放，下游需求波动逐渐平滑，供需紧张格局或将缓解。  下游聚酯：涤纶长丝方面，从2017年下半年开始的江浙喷水织机停产搬迁造成涤纶长丝短期供需错配，使得长丝行业在本轮行情中享受到了红利。预计该行情将继续，而且随着化纤行业进入旺季，短期内供需格局更加紧张。从长期看，供需结构整体并未改变，随着织机搬迁完毕，2019年长丝供需将再次回到平衡状态。涤纶短纤方面，“禁废令”预计短期内为涤纶短纤带来30万吨进口再生涤短的替代需求，或造成涤纶短纤的供给紧张，长期这部分新增需求是否能够持续需要关注国内再生涤短和原生涤短价差。聚酯瓶片方面，海外产能检修造成的供给缺口短期内仍然存在，远期来看我国瓶片海外市场是否能够持续扩张需要跟踪海外产能复产情况。 投资建议  推荐关注拥有 PTA和涤纶长丝产能的聚酯龙头企业：恒逸石化，荣盛石化，桐昆股份和恒力股份。  在PTA环节，恒逸石化拥有权益 PTA 产能 612 万吨，荣盛石化拥有权益 PTA产能 572 万吨，恒力股份拥有权益 PTA 产能 660 万吨，桐昆股份拥有权益PTA 产能 400 万吨。按照PTA-PX价差扩大100元/吨对应EPS弹性排序，恒逸石化>桐昆股份>恒力股份>荣盛石化。  在涤纶长丝环节，恒逸石化长丝产能350万吨，荣盛石化长丝产能220吨，恒力股份长丝产能240万吨，桐昆股份长丝产能410万吨。按照POY-PTA价差扩大100元/吨对应EPS弹性排序，桐昆股份>恒逸石化>荣盛石化>恒力股份。 风险提示  国际油价大幅下跌；PX、PTA产能过度投放；江浙环保治理放宽；涤短、瓶片需求大幅下滑。 1803192520472169229124132535170828171128180228180531国金行业沪深300 2018年08月26日 资源与环境研究中心 石油化工行业研究 增持（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一 聚酯行业总体2016年景气度复苏，涤纶长丝增速超过短纤和瓶片 ............. 4 二PX：三季度供需偏紧，四季度之后供需情况改善 ........................................ 6 三 PTA：供需格局最佳，未来产业链利润或将向中游集中 ............................... 8 四 聚酯：织机搬迁造成长丝供需错配，涤短瓶片短期行情催生需求 .............. 10 4.1织机搬迁造成涤纶长丝短期供需错配，长期或缓解 ............................... 10 4.2 “禁废令”短期可能引起涤纶短纤供给缺口 ............................................... 12 4.3 聚酯瓶片行情受出口拉动短期走俏，长期需关注海外产能复产进度 ..... 13 五 产业链利润格局发生改变，主要分布中下游并向中游集中 ......................... 15 六 投资建议 ..................................................................................................... 16 七 风险提示 ..................................................................................................... 17 图表目录 图表1：聚酯产业链 .......................................................................................... 4 图表2：聚酯行业产能情况................................................................................ 5 图表3：聚酯行业产量情况................................................................................ 5 图表4：POY价格、价差走势 ........................................................................... 5 图表5：2016年后行业供需渐趋合理 ............................................................... 6 图表6：涤纶长丝行业进入紧平衡 ..................................................................... 6 图表7：我国PX自给率低 ................................................................................ 6 图表8：2018年上半年国内PX产量稳健增长 ................................................. 6 图表9：2018年底 - 2020年国内新增PX产能较多 ......................................... 6 图表10：2017年我国PX进口主要集中在亚洲（单位：万吨） ...................... 7 图表11：2018年国际PX新增产能情况 ........................................................... 7 图表12：2018年下半年亚洲PX产能检修情况 ............................................... 8 图表13：PTA价格走势复盘 ............................................................................. 8 图表14：产业链利润向中下游转移（单位：元/吨） ........................................ 9 图表15：2018年下半年PTA生产厂商检修情况 ............................................. 9 图表16：PTA行业产能CR4为60% .............................................................. 10 图表17：涤纶长丝行业产能CR4为38% ....................................................... 10 图表18：2015年之后我国PTA自给自足（单位：万吨） ............................. 10 图表19：我国进口PTA绝大部分来自亚洲（单位：万吨） ........................... 10 图表20：涤纶长丝月度产量及增速 ................................................................. 11 图表21：2017年魏桥纺织坯布产量逆转下降趋势 ......................................... 11 图表22：吴江地区喷水织机停产计划 ............................................................. 11 图表23：POY库存与坯布库存反向波动 ........................................................ 12 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表24：盛泽地区喷水织机开工率高于往年 .................................................. 12 图表25：再生瓶片进口量从2017年7月开始明显下滑 ................................. 12 图表26： 再生PET制品构成 ......................................................................... 12 图表27：再生涤短-涤纶短纤价差缩窄 ............................................................ 13 图表28：涤纶短纤产量增速、开工负荷提高 .................................................. 13 图表29：2018年聚酯新增产能 ...................................................................... 13 图表30：聚酯瓶片产量、表观消费量、出口量月度增速 ................................ 14 图表31：2017年下半年聚酯瓶片价格上涨（元/吨） .................................... 14 图表32：2018Q1我国向多国瓶片出口量（万吨）剧增 ................................. 15 图表33：2018Q1聚酯瓶片出口量增加 ...........................................