点评报告：硅料高景气，电池片大幅扩产增厚利润

[Table_RightTitle] 证券研究报告|电气设备 [Table_Title] 硅料高景气，电池片大幅扩产增厚利润 [Table_StockRank] 买入(维持) [Table_StockName] ——通威股份（600438）点评报告 [Table_ReportDate] 2021年04月07日 [Table_Summary] 报告关键要素: 公司发布2020年业绩快报和一季报业绩预增公告，公司20年实现营收442亿元，同比+17.69%；归母净利润36.08亿元，同比+36.95%；扣非归母净利润24.09亿元，同比+4.06%，四季度业绩略低于我们预期。受益于硅料价格上涨以及电池片出货量提升，公司21年Q1归母净利润预计8-9亿元，同增132%-161%，扣非归母净利润7.5-8.5亿元，同增137%-169%。 投资要点: ⚫ 20年光伏业务高速增长，计提减值拖累利润：公司20年硅料和电池片板块出货大增，实现硅料销量8.66万吨，同比+35.79%；电池及组件出货22.16GW，同比+66.23%。四季度和全年业绩不及预期的主要原因是硅料设备改造计提减值2.88亿和电站补贴不及预期计提减值2.22亿。剔除减值影响后，公司整体业绩符合我们此前预期。 ⚫ 硅料供需紧平衡，价格维持高位：硅料21年产量约为55万吨，约支撑200GW的组件装机，21年全年硅料仍是紧平衡状态，我们认为全年硅料价格将维持在110元/kg以上的水平。从1-3月来看，公司逐月出货价约为8万、9万和10万/吨，盈利水平快速提高。中期来看，22年硅料产量70万吨左右，依然维持供需较紧的状态，随着乐山和保山新产能投产，公司硅料业务仍有较大提升空间，未来可期。 ⚫ Q1电池片承压，大幅扩产保持龙头地位：21年Q1由于硅片涨价以及组件开工率大幅下降，公司成本压力传导不畅，利润承压。但随着玻璃大幅降价，我们认为终端需求有望迎来释放。产能方面，公司上半年金堂和眉山各7.5GW电池片产能投产，与天合合作的15GW产能预计下半年投产，21年底实际产能超过50GW，电池片利润有望进一步增厚。公司异质结进展顺利，中试线良率目前已经达到97%以上，转换效率超过24%，21年底有望达到25%，N型技术保持业内领先。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预 计 公 司20-22年 营 业 收 入 分 别 为442/694.59/759.21亿元，归母净利润分别为36.08/56.87/69.15亿元，对应EPS分别为0.80/1.26/1.54元/股，基于今年硅料供需紧平衡价格维持高位，电池片大幅扩产增厚公司利润，我们维持买入评级。 风险因素：硅料、电池片价格不及预期；新产能投产进度不及预期；异质结电池进度不及预期；210电池片不及预期；技术变革风险。 [Table_ForecastSample] 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 37555.12 44200.29 69458.93 75920.92 增长比率(%) 36 18 57 9 净利润(百万元) 2634.57 3608.44 5687.11 6915.07 增长比率(%) 31 37 58 22 每股收益(元) 0.59 0.80 1.26 1.54 市盈率(倍) 22.43 47.95 30.43 25.02 市净率（倍） 3.36 6.49 4.15 2.69 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 [Table_BaseData] 基础数据 总股本（百万股） 4,501.55 流通A股（百万股） 4,287.86 收盘价（元） 34.13 总市值（亿元） 1,536.38 流通A股市值（亿元） 1,463.45 [Table_Chart] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 [Table_ReportList] 相关研究 万联证券研究所20201023_公司跟踪报告_AAA_通威股份（600438）跟踪报告 万联证券研究所20200810_公司跟踪报告_AAA_通威股份（600438）跟踪报告 [Table_Authors] 分析师: 江维 执业证书编号： S0270520090001 电话： 01056508507 邮箱： jiangwei@wlzq.com 研究助理: 郝占一 电话： 01056508507 邮箱： haozy@wlzq.com.cn -50%0%50%100%150%200%250%300%350%通威股份沪深300证券研究报告 公司点评报告 公司研究 5482 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 3 页 [Table_Pagehead] 证券研究报告|电气设备 $$start$$$$end$$ [Table_ForecastDetail] 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 37555 44200 69459 75921 货币资金 2693 4000 6000 8000 %同比增速 36% 18% 57% 9% 交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 30536 34794 54827 58724 应收票据及应收账款 2129 2832 4470 4781 毛利 7019 9407 14632 17197 存货 2416 2688 4212 4542 ％营业收入 19% 21% 21% 23% 预付款项 390 400 642 694 税金及附加 123 146 229 251 合同资产 0 0 0 0 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 其他流动资产 6116 6194 6786 6961 销售费用 975 1017 1736 1746 流动资产合计 13743 16113 22110 24978 ％营业收入 3% 2% 3% 2% 长期股权投资 440 490 590 690 管理费用 1514 1591 2639 2733 固定资产 24534 32510 48136 75601 ％营业收入 4% 4% 4% 4% 在建工程 3587 6587 11587 19587 研发费用 1001 1061 2084 2050 无形资产 1710 2127 2467 2829 ％营业收入 3% 2% 3% 3% 商誉 636 636 636 636 财务费用 708 751 935 1345 递延所得税资产 245 245 245 245 ％营业收入 2% 2% 1% 2% 其他非流动资产 1926 1964 2000 2035 资产减值损失 -5 -514 -200 -200 资产总计 46821 60672 87771 126602 信用减值损失 -43 0 0 0 短期借款 3623 4237 4424 17836 其他收益 214 221 313 342 应付票据及应付账款 8904 9114 15089 16062 投资收益 118 159 243 266 预收账款 1571 1832 2907 3167 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 693 833 1290 1382 资产处置收益 140 22 35 38 应交税费 174 327 477 506 营业利润 3123 4729 7398 9518 其他流动负债 6502 7417 8169 21741 ％营业收入 8% 11% 11% 13% 流动负债合计 17843 19522 27933 42858 营业外收支 28 -439 7 6 长期借款 4089 7089 10089 10089 利润总额 3152 4290 7405 9524 应付债券 4212 4212 4212 4212 ％营业收入 8% 10% 11% 13% 递延所得税负债 142 142 142 142 所得税费用 469 614 1086 1389 其他非流动负债 2446 2446 2446 2446 净利润 2682 3677 6319 8135 负债合计 28733 33412 44822 59748 ％营业收入 7% 8% 9% 11% 归属于母公司的所有者权益 17577 26680 41737 64422 归属于母公司的净利润 2635 3608 5687 6915 少数股东权益 511 580 1211 2432 %同比增速 31% 37% 58% 22% 股东权益 18088 27260 42949 66854 少数股东损益 48 68 632 1220 负债及股东权益 46821 60672 87771 126602 EPS（元/股） 0.59 0.80 1.26 1.54 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额 2357 8125 14963 14666 投资 -61 -50 -100 -100 基本指标 资本性支出 -4137 -9706 -15258 -24779 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 -93 109 193 216 EPS 0.59 0.80 1.26 1.54 投资活动现金流净额 -4291 -9647 -15165 -24664 BVPS 3.90 5.93 9.27 14.31 债权融资 0 0 0 0 PE 22.43 47.95 30.43 25.02 股权融资 48 0 0 0 PEG 0.74 1.30 0.53 1.16 银行贷款增加（减少） 16467 3614 3187 13412 PB 3.36 6.49 4.15 2.69 筹资成本 -1129 -785 -985 -1415 EV/EBITDA 11.36 19.09 14.23 11.64 其他 -13946 0 0 0 ROE 15% 14% 14% 11% 筹资活动现金流净额 1441 2830 2202 11998 ROIC 9% 11% 11% 9% 现金净流量 -485 1307 2000 2000 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 nMsRpPrPmMoRmRrMqPvNmO7NdNbRnPoOnPnMiNpPtPeRoOsN6MpOwOuOmNzRNZrQoR 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 3 页 [Table_Pagehead] 证券研究报告|电气设备 [Table_InudstryRankInfo] 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 [Table_StockRankInfo] 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％； 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 基准指数 ：沪深300指数 [Table_RiskInfo] 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 [Table_PromiseInfo] 证券分