半年报点评：新签订单重质轻量，静待融资环境边际改善

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年08月07日 碧水源（300070.SZ） 公用事业/环保工程及服务 新签订单重质轻量，静待融资环境边际改善 ——碧水源（300070.SZ）半年报点评 半年报点评 邱懿峰（分析师） 黄红卫（联系人） 赵腾辉（联系人） 010-69004648 qiuyifeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080002 010-69004537 huanghongwei@xsdzq.cn 证书编号：S0280118010010 010-83561349 zhaotenghui@xsdzq.cn 证书编号：S0280118020015  受融资环境偏紧影响，PPP项目推进有所放缓： 公司发布2018年半年度报告，公司2018年上半年实现归母净利润3.65亿元，同比下降31.61%，主要原因是去年同期公司出售盈德气体造成非经常性损益大增所致；公司实现扣非净利润3.54亿元，同比增长10.20%，业绩略低于预期，主要原因是公司的PPP等工程类项目受融资环境偏紧影响，推进有所放缓，二季度营收下滑严重，较一季度下滑47.72%。  良业环境并表提升业绩及毛利率，经营活动现金流有所恶化： 公司2018年上半年环保整体解决方案、城市光环境解决方案、市政工程、净水器销售业务实现营收分别为20.82亿元、11.59亿元、5.08亿元、1.06亿元，同比增长分别为34.05%、743.24%、-54.05%、5.86%，毛利率分别为34.38%、44.49%、9.77%、54.70%，其中良业环境并表是业绩增长主要来源，且带动整体毛利率达到34.44%，同比增长7.24个百分点。同样受宏观降杠杆政策影响，公司上半年经营活动现金流净额（-13.59亿元）同比有所恶化，且二季度财务费用率高达8.72%，同比增长5.37个百分点。  新签订单质量提升、增速放缓，在手订单仍然充足： 公司2018年上半年新签EPC类订单145亿元，BOT类订单165亿元，二季度新签订单数量较一季度有所减少，主要是由于上半年整体融资环境偏紧，公司有意识的缩减了BOT类订单数量，而更偏好于回款周期较快的EPC类订单。公司目前在手未确认收入的EPC类订单为243亿元，尚未执行的BOT类订单为89亿元，在手订单仍然充足，未来公司业绩高增长仍有保障。  看好公司业绩中长期稳健增长，维持“推荐”评级： 因受到融资环境影响，公司业绩释放有所放缓，我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.95（-0.15）、1.18（-0.26）和1.45（-0.34）元，当前股价对应2018-2020年PE分别为13.3、10.7和8.7倍。公司上半年业绩受到融资环境的影响较大，目前融资环境正在逐渐宽松，货币政策和财政政策持续释放积极信号，公司下半年业绩释放速度有望逐渐回暖，维持“推荐”评级。  风险提示：PPP项目推进不及预期，融资环境恶化，毛利率下降的风险。 财务摘要和估值指标 指标 TRUE 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 8,892 13,767 17,067 21,036 26,148 增长率(%) 70.5 54.8 24.0 23.3 24.3 净利润(百万元) 1,846 2,509 2,997 3,726 4,566 增长率(%) 35.5 36.0 19.4 24.3 22.5 毛利率(%) 31.4 29.0 30.4 30.9 31.4 净利率(%) 20.8 18.2 17.6 17.7 17.5 ROE(%) 11.3 13.0 13.6 14.6 15.4 EPS(摊薄/元) 0.59 0.80 0.95 1.18 1.45 P/E(倍) 21.6 15.9 13.3 10.7 8.7 P/B(倍) 2.6 2.2 1.9 1.6 1.4 推荐（维持评级） 市场数据 时间 2018.08.07 收盘价(元)： 12.83 一年最低/最高(元)： 11.14/19.87 总股本(亿股)： 31.51 总市值(亿元)： 404.21 流通股本(亿股)： 20.16 流通市值(亿元)： 258.59 近3月换手率： 86.33% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 4.33 -18.57 -14.75 绝对 1.6 -31.85 -26.47 相关报告 《一季报业绩超预期，PPP格局改善带给公司突破良机》2018-04-26 《新签订单翻倍，经营性现金流显著改善》2018-04-20 《扣非净利润预计同比增长40%至70%，业绩稳健高增长》2018-03-26 《三大驱动保障业绩高增，膜法水处理龙头再起航》2018-03-20 《公司在手订单充足，并积极开拓新领域》2017-10-29 -34%-27%-20%-13%-6%1%8%15%2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 碧水源 沪深300 2018-08-07 碧水源 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) TRUE 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 15412 15160 12032 12847 15087 营业收入 8892 13767 17067 21036 26148 现金 9056 6132 1861 0 0 营业成本 6101 9780 11886 14534 17939 应收账款 4232 4580 6344 7121 9616 营业税金及附加 51 53 65 81 100 其他应收款 570 1062 961 1532 1567 营业费用 147 231 307 365 457 预付账款 404 703 669 1022 1080 管理费用 409 546 757 906 1122 存货 431 1285 800 1749 1397 财务费用 84 363 596 743 1022 其他流动资产 719 1399 1396 1423 1427 资产减值损失 151 143 177 218 271 非流动资产 16395 30476 37570 45386 53911 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 2338 5010 7683 10355 13027 投资净收益 264 450 450 450 450 固定资产 401 519 949 1380 1807 营业利润 2213 3121 3730 4639 5687 无形资产 9975 20812 24755 29453 34885 营业外收入 27 20 20 20 20 其他非流动资产 3681 4135 4183 4198 4192 营业外支出 5 10 10 10 10 资产总计 31806 45637 49602 58233 68998 利润总额 2235 3130 3739 4649 5696 流动负债 13739 17090 18674 24427 31810 所得税 385 539 644 800 981 短期借款 2479 3925 3925 4812 11127 净利润 1850 2591 3095 3848 4715 应付账款 4946 8302 7799 11890 12411 少数股东损益 4 82 98 122 149 其他流动负债 6314 4863 6950 7724 8272 归属母公司净利润 1846 2509 2997 3726 4566 非流动负债 1733 8666 8221 7535 6484 EBITDA 2300 3960 4397 5492 6852 长期借款 1467 8488 8044 7357 6306 EPS（元） 0.59 0.80 0.95 1.18 1.45 其他非流动负债 266 178 178 178 178 负债合计 15472 25756 26896 31961 38293 主要财务比率 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 813 1808 1906 2028 2177 成长能力 股本 3127 3139 3151 3151 3151 营业收入(%) 70.5 54.8 24.0 23.3 24.3 资本公积 6682 6835 6835 6835 6835 营业利润(%) 31.1 41.1 19.5 24.4 22.6 留存收益 5807 8141 10889 14306 18492 归属于母公司净利润(%) 35.5 36.0 19.4 24.3 22.5 归属母公司股东权益 15521 18073 20800 24243 28527 获利能力 负债和股东权益 31806 45637 49602 58233 68998 毛利率(%) 31.4 29.0 30.4 30.9 31.4 净利率(%) 20.8 18.2 17.6 17.7 17.5 现金流量表(百万元) TRUE 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 11.3 13.0 13.6 14.6 15.4 经营活动现金流 752 2514 1940 6351 4241 ROIC(%) 8.9 10.1 9.8 10.9 10.9 净利润 1850 2591 3095 3848 4715 偿债能力 折旧摊销 90 216 267 352 447 资产负债率(%) 48.6 56.4 54.2 54.9 55.5 财务费用 84 363 596 743 1022 净负债比率(%) -25.7 31.6 53.4 55.2 65.5 投资损失 -264 -450 -450 -450 -450 流动比率 1.1 0.9 0.6 0.5 0.5 营运资金变动 -1141 -369 -1568 1858 -1494 速动比率 1.1 0.8 0.6 0.5 0.4 其他经营现金流 133 162 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -4838 -11066 -6911 -7718 -8522 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出 3719 10019 4421 5143 5853 应收账款周转率 2.6 3.1 3.1 3.1 3.1 长期投资 -1057 -2203 -2672 -2672 -2672 应付账款周转率 1.7 1.5 1.5 1.5 1.5 其他投资现金流 -2176 -3250 -5162 -5247 -5342 每股指标（元） 筹资活动现金流 6335 7123 700 -1381 -2033 每股收益(最新摊薄) 0.59 0.80 0.95 1.18 1.45 短期借款 2267 1446 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.94 0.90 0.62 2.02 1.35 长期借款 533 7021 -445 -687 -1051 每股净资产(最新摊薄) 4.93 5.74 6.60 7.70 9.05 普通股增加 1897 12 11 0 0 估值比率 资本公积增加 -1465 154 0 0 0 P/E 21.6 15.9 13.3 10.7 8.7 其他筹资现金流 3102 -1511 1133 -695 -982 P/B 2.6 2.2 1.9 1.6 1.4 现金净增加额 2262 -145