主品牌持续发力,内外共振加速多品牌集团建设

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 安正时尚(603839) 增持 2018年中报点评 （维持评级） 服装II 2018年8月8日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 404/104 总市值/流通(百万元) 5,695/1,471 上证综指/深圳成指 2,779/8,674 12个月最高/最低(元) 21.48/13.88 相关研究报告： 《安正时尚-603839-2017年年报点评：17年业绩符合预期，内外共振加速多品牌集团建设》——2018-03-30 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 主品牌持续发力，内外共振加速多品牌集团建设  18年上半年业绩增长25.56%，增速相对稳健 18年H1公司实现营收7.52亿元，同增20.33%，取得业绩1.62亿元，同增25.56%，扣非业绩1.26亿元，同增1.29%，略低于我们此前预期。  主品牌持续发力，新兴品牌布局稳步推进 公司Q2营收及业绩分别增长14.0%及20.1%，扣非后单季度业绩下滑预计主要与期间公司品牌投入力度加大以及股权激励费用增加1115万所致。分品牌来看，上半年主品牌玖姿营收同增27.1%，占总营收65.7%，店铺净增5家，店效同增17.4%；高端女装尹默营收同增10.8%，营收占比达15.3%，店铺净增10家至100家; 中淑女装斐娜晨表现最为亮眼，营收同增57.3%，占比达8.4%, 店铺净增12家至97家。安正男装表现稳定，同增8.5%，摩萨克和安娜蔻因风格调整营收分别下滑32%/46%，但占比均较小。从渠道来看，公司线上营收表现靓丽，增长44.0%，占比升至15.2%；综合来看，公司毛利率同比下降1.1pct，主要受摩萨克和安娜蔻调整期所致。期间费用率上升1.2pct，其中销售费用率上升0.76pct，主要系店铺扩张以及营销力度加强所致。同时，公司存货结构大幅优化，两年内存货比例提升17.4pct至79.1%。  内生外延有望并举，加速打造多品牌时尚集团 公司作为多品牌协同发展的时尚服饰集团，主品牌在同店+新开店推动下维持高增长，新兴品牌有望步入业绩释放期，多品牌迭代发展助力公司步入长期高成长通道。全年来看，随着渠道调整到位，下半年公司开店进度有望加快，推动全年实现业绩高增长的目标，且未来不排除通过外延方式进一步丰富公司品牌矩阵。此外，公司全方位的员工激励机制（高标准股权激励+“店长店”终端激励+新品牌管理层持股）将有助于公司中长期经营目标的有效达成。  风险提示 服装行业景气度不及预期，主品牌同店下滑风险，新品牌培育不及预期等。  主品牌持续发力，内生外延兼具看点，维持“增持”评级 公司长期将持续受益中高端女装行业快速发展，通过内生外延加速打造多品牌时尚集团并打开长期成长空间，深度激励绑定员工利益确保稳定发展。预计公司18-20年EPS1.25/1.57/1.94元，对应PE16/13/10倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,206 1,421 1,784 2,097 2,412 (+/-%) -1.5% 17.8% 25.6% 17.6% 15.0% 净利润(百万元) 236 273 362 458 560 (+/-%) -3.2% 15.7% 32.6% 26.5% 22.1% 摊薄每股收益(元) 0.58 0.67 0.89 1.13 1.38 EBITMargin 22.8% 22.0% 23.2% 24.7% 26.2% 净资产收益率(ROE) 18.4% % 13.2% 15.4% 17.2% 市盈率(PE) 23.8 21.3 16.1 12.7 10.4 EV/EBITDA 18.2 19.6 13.5 11.1 9.4 市净率(PB) 5.1 2.3 2.11 1.95 1.78 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18上证指数安正时尚 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：2018H1年公司营收增长20.33% 图2：2018H1年公司业绩增长25.56% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司盈利能力变化情况 图4：公司费用率变化情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表1：公司旗下各品牌及线上渠道增速情况 品牌 2016H1 2017H1 2018H1 2018Q1 2018Q2 玖姿（亿元） 3.67 3.89 4.94 2.46 2.48 yoy(%) 5.89% 27.11% 34.73% 20.36% 尹默(亿元） 0.93 1.04 1.15 0.62 0.53 yoy(%) 10.99% 10.75% 9.22% 12.58% 安正（亿元） 0.27 0.41 0.44 0.26 0.18 yoy（%) 48.61% 8.50% 12.81% 2.75% 摩萨克（亿元） 0.15 0.20 0.14 0.07 0.06 yoy（%) 31.47% -32.09% -38.18% -23.26% 斐娜晨（亿元） 0.20 0.401878 0.632283 0.38 0.25 yoy（%) 96.05% 57.33% 80.01% 32.55% 安娜蔻（亿元） - 0.28 0.16 0.07 0.08 yoy（%) - - -45.52% -35.99% -52.00% 线上收入(亿元） 0.63 0.79 1.14 0.52 0.62 yoy（%） - 26.61% 44.00% 79.30% 23.54% 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 347 696 765 889 营业收入 1421 1784 2097 2412 应收款项 123 152 178 205 营业成本 472 573 662 734 存货净额 474 538 619 690 营业税金及附加 25 27 31 36 其他流动资产 1229 1070 1258 1447 销售费用 446 539 619 706 流动资产合计 2173 2456 2820 3231 管理费用 189 232 266 304 固定资产 577 527 475 419 财务费用 (3) (13) (18) (21) 无形资产及其他 70 68 66 65 投资收益 43 40 40 40 投资性房地产 332 332 332 332 资产减值及公允价值变动 (45) (50) (50) (50) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 26 0 0 0 资产总计 3152 3383 3694 4048 营业利润 316 416 527 643 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 0 0 0 0 应付款项 164 184 215 240 利润总额 316 416 527 643 其他流动负债 297 326 377 427 所得税费用 43 54 68 84 流动负债合计 460 511 592 666 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 273 362 458 560 其他长期负债 120 120 120 120 长期负债合计 120 120 120 120 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 580 630 712 786 净利润 273 362 458 560 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 (16) (2) (5) (5) 股东权益 2572 2753 2982 3262 折旧摊销 38 65 69 73 负债和股东权益总计 3152 3383 3694 4048 公允价值变动损失 45 50 50 50 财务费用 (3) (13) (18) (21) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (1040) 114 (218) (218) 每股收益 0.67 0.89 1.13 1.38 其它 16 2 5 5 每股红利 0.33 0.45 0.57 0.69 经营活动现金流 (685) 591 359 465 每股净资产 6.36 6.80 7.37 8.06 资本开支 42 (61) (61) (61) ROIC 13% 14% 18% 21% 其它投资现金流 22 0 0 0 ROE 11% 13% 15% 17% 投资活动现金流 63 (61) (61) (61) 毛利率 67% 68% 68% 70% 权益性融资 1176 0 0 0 EBIT Margin 20% 23% 25% 26% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 23% 27% 28% 29% 支付股利、利息 (132) (181) (229) (280) 收入增长 18% 26% 18% 15% 其它融资现金流 (53) 0 0 0 净利润增长率 16% 33% 27% 22% 融资活动现金流 859 (181) (229) (280) 资产负债率 18% 19% 19% 19% 现金净变动 237 349 69 124 息率 2.3% 3.1% 3.9% 4.8% 货币资金的期初余额 110 347 696 765 P/E 21.3 16.1 12.7 10.4 货币资金的期末余额 347 696 765 889 P/B 2.3 2.1 2.0 1.8 企业自由现金流 (712) 477 241 345 EV/EBITDA 19.6 13.5 11.1 9.4 权益自由现金流 (765) 488 257 363 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分