2017年年报点评：17年业绩符合预期，内外共振加速多品牌集团建设

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 安正时尚(603839) 增持 2017年年报点评 （首次评级） 服装II 2018年03月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 289/75 总市值/流通(百万元) 6,432/1,660 上证综指/深圳成指 3,122/10,631 12个月最高/最低(元) 41.38/19.85 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 17年业绩符合预期，内外共振加速多品牌集团建设  17年业绩增长15.69%，基本符合市场预期 17年公司实现营收14.21亿元，同增17.78%，取得业绩2.73亿元，同增15.69%，扣非业绩下滑2.44%，EPS1.0元/股，拟10转4并派利5元。  高端女装全年复苏态势明显，新兴品牌接力高增长 公司Q4营收及业绩分别增长12.5%及7.5%，较前三季度有所放缓，与成本费用上升有关。分品牌来看，主品牌玖姿营收同增10.5%，实现稳步复苏，占总营收66%，店铺净增25家至691家，单店营收增6.7%；尹默品牌营收同增10.8%，营收占比15%，店铺净减少2家至90家，单店营收增13.2%；中淑女装斐娜晨表现最为亮眼，营收同增92.4%，营收占比升至7.2%，店铺净增39家至85家，单店营收增4.1%。从渠道来看，在新增线上品牌安娜蔻带动下，线上营收增长48.9%，占比升至13.8%。综合来看，公司毛利率同比下降4.2pct，主要受公司因提升面料、工艺水平导致的成本上升以及加大过季促销力度所致。期间费用率上升1.49pct，其中销售费用率上升2.59pct，主要系新开直营店员工薪酬上升，激励费用增加所致。同时，公司存货结构大幅优化，两年内存货比提升18pct至74%，存货及应收款周转天数分别下降75/6天。  内生外延有望并举，全方位激励机制确保可持续发展 公司预计18年实现营收17.83亿元，增长25.5%，实现业绩3.59亿，增长31.6%。公司作为多品牌协同发展的中高端时尚服饰集团，消费升级下主品牌仍将实现稳步增长，新兴品牌有望进入爆发期，多品牌迭代发展助力公司步入高成长通道；同时，借助资本市场平台优势，未来不排除外延方式进一步丰富公司品牌矩阵；此外，公司全方位的员工激励机制（高标准股权激励+“店长店”终端激励+新品牌管理层持股）将有助于公司中长期经营目标的有效达成。  风险提示 服装行业景气度不及预期，主品牌同店下滑风险，新品牌培育不及预期等。  内生外延兼具看点，打造多品牌时尚集团，给予“增持”评级 公司长期将持续受益消费升级下中高端服装行业发展，内生外延共筑多品牌时尚集团打造，深度激励绑定员工利益确保中长期健康发展。预计公司18-20年EPS1.25/1.57/1.94元，对应PE18/14/11倍，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,206 1,421 1,784 2,097 2,412 (+/-%) -1.5% 17.8% 25.6% 17.6% 15.0% 净利润(百万元) 236 273 362 455 561 (+/-%) -3.2% 15.7% 32.6% 25.5% 23.3% 摊薄每股收益(元) 0.82 0.94 1.25 1.57 1.94 EBIT Marg in 22.8% 22.0% 23.2% 24.5% 26.3% 净资产收益率(ROE) 18.4% 10.6% 13.2% 15.3% 17.2% 市盈率(PE) 27.2 23.6 17.8 14.1 11.5 EV/EBITDA 20.0 18.4 14.8 12.2 10.2 市净率(PB) 5.0 2.5 2.34 2.16 1.97 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 M-17M-17J-17O-17D-17F-18上证指数安正时尚 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：2017年公司营收增长17.78% 图2：2017年公司业绩增长15.69% 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 图3：公司盈利能力变化情况 图4：公司费用率变化情况 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 表1：公司分品牌分渠道营收变化情况 品牌 2015 2016 2017 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 玖姿（亿元） 9.80 8.47 9.36 1.83 2.06 2.77 2.70 y oy (%) -13.53 10.49 6.43 5.42 19.91 8.85 尹默(亿元） 1.61 1.93 2.14 0.56 0.47 0.42 0.68 y oy (%) 20 34.53 10.35 11.76 17.84 6.49 安正（亿元） 0.42 0.55 0.75 0.23 0.17 0.10 0.24 y oy（%) 28.9% 28.86 43.78 55.59 22.20 27.08 摩萨克（亿元） 0.28 0.31 0.35 0.12 0.08 0.07 0.08 y oy（%) 6.99 15.47 40.13 20.67 5.31 -5.08 斐娜晨（亿元） 0.12 0.53 1.02 0.21 0.19 0.23 0.40 y oy（%) 337.27 92.41 86.29 107.96 221.98 54.11 安娜蔻（亿元） - 0.49 0.12 0.28 0.38 0.49 y oy（%) - - - - - - 线上收入(亿元） 1.95 0.29 0.50 0.42 0.74 y oy（%） 48.88 99.43 4.07 25.31 111.95 资料来源:公司财报，国信证券经济研究所整理 -5%0%5%10%15%20%024681012141620132014.00 201520162017营业总收入收入增速亿元-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22.12.22.32.42.52.62.72.820132014.00 201520162017业绩业绩增速亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 347 696 764 887 营业收入 1421 1784 2097 2412 应收款项 123 152 178 205 营业成本 472 573 662 734 存货净额 474 538 619 690 营业税金及附加 25 27 31 36 其他流动资产 1229 1070 1258 1447 销售费用 446 539 623 703 流动资产合计 2173 2456 2819 3230 管理费用 189 232 266 305 固定资产 577 527 475 419 财务费用 (3) (13) (18) (21) 无形资产及其他 70 68 66 65 投资收益 43 40 40 40 投资性房地产 332 332 332 332 资产减值及公允价值变动 (45) (50) (50) (50) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 26 0 0 0 资产总计 3152 3383 3693 4046 营业利润 316 416 522 644 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 0 0 0 0 应付款项 164 184 215 240 利润总额 316 416 522 644 其他流动负债 297 326 378 426 所得税费用 43 54 68 84 流动负债合计 460 511 593 666 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 273 362 455 561 其他长期负债 120 120 120 120 长期负债合计 120 120 120 120 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 580 630 713 786 净利润 273 362 455 561 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 (16) (2) (5) (5) 股东权益 2572 2753 2980 3260 折旧摊销 38 65 69 73 负债和股东权益总计 3152 3383 3693 4046 公允价值变动损失 45 50 50 50 财务费用 (3) (13) (18) (21) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (1040) 114 (217) (219) 每股收益 0.94 1.25 1.57 1.94 其它 16 2 5 5 每股红利 0.46 0.63 0.79 0.97 经营活动现金流 (685) 591 356 465 每股净资产 8.90 9.52 10.31 11.28 资本开支 42 (61) (61) (61) ROIC 13% 14% 18% 21% 其它投资现金流 22 0 0 0 ROE 11% 13% 15% 17% 投资活动现金流 63 (61) (61) (61) 毛利率 67% 68% 68% 70% 权益性融资 1176 0 0 0 EBIT Mar gin 20% 23% 25% 26% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margi n 23% 27% 28% 29% 支付股利、利息 (132) (181) (227) (280) 收入增长 18% 26% 18% 15% 其它融资现金流 (53) 0 0 0 净利润增长率 16% 33% 26% 23% 融资活动现金流 859 (181) (227) (280) 资产负债率 18% 19% 19% 19% 现金净变动 237 349 68 123 息率 2.1% 2.8% 3.5% 4.4% 货币资金的期初余额 110 347 696 764 P/E 23.6 17.8 14.1 11.5 货币资金的期末余额 347 696 764 887 P/B 2.5 2.3 2.2 2.0 企业自由现金流 (712) 477 238 344 EV/EBITDA 21.5 14.8 12.2 10.2 权益自由现金流 (765) 488 254 362 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧