五价轮状病毒疫苗签订采购协议超预期，为公司业绩增长贡献增量

智飞生物（300122） 证券研究报告·公司研究·生物制品 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 五价轮状病毒疫苗签订采购协议超预期，为公司业绩增长贡献增量 增持（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,343 6,363 9,234 13,128 同比（%） 201.1% 373.9% 45.1% 42.2% 净利润（百万元） 432 1,630 2,251 3,136 同比（%） 1229.2% 277.0% 38.1% 39.3% 每股收益（元/股） 0.27 1.02 1.41 1.96 P/E（倍） 180.14 47.78 34.59 24.83 投资要点  五价轮状病毒疫苗产品独家，市场空间广阔：目前全球范围内销售的主要有默沙东的5价轮状病毒疫苗和GSK的单价轮状病毒疫苗。我国唯一生产轮状病毒的企业为兰州所，中标价172元/支。默沙东的轮状病毒疫苗是减毒重组的活疫苗，接种对象主要为6至32周龄的婴幼儿。2006年，默沙东五价轮状病毒疫苗研制成功在美国上市，上市第二年销售额超过5亿美元，之后每年保持超过6亿美元的销售额。  采购协议超预期，五价疫苗替换轮状病毒疫苗市场广阔：此次签订的采购协议明确：2018-2021年采购额为2.47、6.5、9.49和13亿元，相较于之前的采购协议（上市第一年度约 3.5 亿元，以后逐年增加，上市第六年预期达到约 11.6 亿元），超预期。若以毛利率45%估算，今年该产品将有望贡献收入增量达4.5亿元，若以海外售价250元/支测算，今年将卖出180万支产品。产品采购额达顶峰的2021年将突破23亿的销售额，销量突破900万支兰州所的轮状病毒疫苗的销量在2013年达到顶峰，批签发突破1000万支。2015年即山东疫苗事件发生的前一年实现批签发760万支。我们认为五价苗产品更优有望实现市场替代，叠加智飞生物优秀的销售能力，我们认为可以完成采购协议并实现成功销售。  现有产品保障公司业绩实现快速增长：1）AC-Hib疫苗我们预计2018年该产品将仍然维持高速增长，销量有望突破600万支，销售收入超过12亿元；2）公司正在销售的4价HPV疫苗目前实现批签发约300万支，以此推测该产品今年有望实现销售达600万支，带来收入48亿元；3）默沙东最新上市的9价HPV疫苗亦将代理销售权交给智飞生物，该产品主要瞄准16-26岁的女性，根据第六次人口普查的数据推断，该年龄层的女性人口约在1亿，若渗透率达到10%，每人打三针，就有3000万支的存量市场空间，我们认为海南的1298元/支的售价会低于我国其他地区的售价，其他地区的售价在1400元/支左右。3000万支带来的市场空间则在420亿元。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2018年到2020年，营业收入分别为63.63亿元、92.34亿元和131.28亿元，同比增长373.9%、45.1%和42.2%；归属母公司净利润为16.30亿元、22.51亿元和31.36亿元，同比增长277.0%、38.1%和39.3%；对应EPS为1.02元、1.41元和1.96元。我们认为公司产品优异，重磅产品相继推出，在研产品丰富，中、长期增长有所支撑。公司销售推广能力强，渠道优势明显。因此我们维持“增持”评级。  风险提示：研发项目未达预期的风险、应收账款发生呆坏账的风险、疫苗风险事件的不可测性。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 48.67 一年最低/最高价 18.16/50.67 市净率(倍) 24.36 流通A股市值(百万元) 42302.46 基础数据 每股净资产(元) 2.00 资产负债率(%) 34.05 总股本(百万股) 1600.00 流通A股(百万股) 869.17 [Table_Report] 相关研究 1、《【东吴医药】智飞生物事件点评：智飞生物代理销售9价HPV疫苗，公司产品梯度合理，有效抢占市场》2018-05-03 2、《【东吴医药】智飞生物2018年一季报点评：四价HPV叠加三联苗推动公司业绩爆发，新产品相继上市助力后续发力》2018-04-26 3、《【东吴医药】智飞生物事件点评：五价轮状病毒疫苗获批上市，公司未来业绩增长可期》2018-04-15 [Table_Author] 2018年07月10日 证券分析师 全铭 执业证号：S0600517010002 021-60199793 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师 焦德智 执业证号：S0600516120001 021-60199793 jiaodzh@dwzq.com.cn -26%0%26%51%77%103%129%154%2017-072017-112018-03智飞生物 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 一、 事件： 7月9日，公司发布公告明确五价轮状病毒疫苗的采购合约：2018-2021年采购额为2.47、6.5、9.49和13亿元，2019-2021年同比增速为163%、46%和37%，超预期。 二、 我们的观点：五价轮状病毒疫苗采购合约超预期，贡献利润增量拉动业绩增长。 1. 五价轮状病毒疫苗产品独家，市场空间广阔 五价轮状病毒疫苗为默沙东独家产品，由智飞生物担任中国总代理。轮状病毒感染大多发生于6~24月龄的婴幼儿，通常会引起腹泻，严重时会发生致命性胃肠炎、脱水及电解质平衡失调。我国每年大约有1300万婴幼儿患轮状病毒感染性胃肠炎，近4万名儿童因轮状病毒腹泻死亡，约占中国5岁以下儿童总死亡人数的12%，目前已将其列为国家重点防治的“小儿四病”之一。 目前全球范围内销售的主要有默沙东的5价轮状病毒疫苗和GSK的单价轮状病毒疫苗。我国唯一生产轮状病毒的企业为兰州所，中标价172元/支。默沙东的轮状病毒疫苗是减毒重组的活疫苗，接种对象主要为6至32周龄的婴幼儿。2006年，默沙东五价轮状病毒疫苗研制成功在美国上市，上市第二年销售额超过5亿美元，之后每年保持超过6亿美元的销售额。 图表1：五价轮状病毒疫苗历年全球销售额（百万美元） 资料来源：Bloomberg、东吴证券研究所 目前在研的相似产品中，最快的为兰州所的三价轮状病毒疫苗。但默沙东的五价产品价态更多，产品更有优势，结合智飞生物强大的销售推广能力，我们认为其产品未来市场空间广阔。 图表 2：五价轮状疫苗研发进度 药物名称 企业名称 临床阶段 冻干四价口服轮状病毒疫苗 武汉博沃 申请临床 三价轮状病毒基因重配疫苗 兰州所 完成III期临床 轮状病毒灭活疫苗（Vero细胞） 昆明所 申请临床 口服六价重配轮状病毒活疫苗（Vero） 武汉所 完成I期临床 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 人轮状病毒减毒活疫苗 GSK 完成I期临床 口服五价重配轮状病毒减毒疫苗 默沙东 获批上市 资料来源：药物临床试验登记信息平台、东吴证券研究所 2. 采购协议超预期，五价疫苗替换轮状病毒疫苗市场广阔 此次签订的采购协议明确：2018-2021年采购额为2.47、6.5、9.49和13亿元，相较于之前的采购协议（上市第一年度约 3.5 亿元，以后逐年增加，上市第六年预期达到约 11.6 亿元），超预期。 若以毛利率45%估算，今年该产品将有望贡献收入增量达4.5亿元，若以海外售价250元/支测算，今年将卖出180万支产品。产品采购额达顶峰的2021年将突破23亿的销售额，销量突破900万支。 兰州所的轮状病毒疫苗的销量在2013年达到顶峰，批签发突破1000万支。2015年，即山东疫苗事件发生的前一年实现批签发760万支，我们认为五价苗产品更优，有望实现市场替代，叠加智飞生物优秀的销售能力，我们认为可以完成采购协议并实现成功销售。 图表 3：轮状疫苗2012-2018年1-5月批签发情况 资料来源：中检所、东吴证券研究所 3. 现有产品保障公司业绩实现快速增长 2017年，AC-Hib三联苗的批签发总量达到470万支，是公司营收增长的主要驱动力。AC-Hib疫苗可以替代多种单联疫苗，总注射次数由8针降至4针。我国每年新生儿数量约为1,700万人，若渗透率在10%则可实现680万支的销量。我们预计2018年该产品将仍然维持高速增长，销量有望突破600万支，销售收入超过12亿元。 公司正在销售的4价HPV疫苗目前实现批签发约300万支，以此推测该产品今年有望实现销售达600万支，带来收入48亿元。4价的主要市场我们认为将集中在26-45岁的女性，根据人口统计年鉴测算，该年龄段的女性约有1亿6000万人，市场空间仍然较大。如果该部分人群的渗透率在10%，则有约4800万支的存量市场空间，考虑中标价格798元/支，整个市场在380亿。 默沙东最新上市的9价HPV疫苗亦将代理销售权交给智飞生物，该产品主要瞄准16-26岁的女性，根据第六次人口普查的数据推断，该年龄层的女性人口约在1亿，若 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 渗透率达到10%，每人打三针，就有3000万支的存量市场空间，我们认为海南的1298元/支的售价会低于我国其他地区的售价，其他地区的售价在1400元/支左右。3000万支带来的市场空间则在420亿元。 三、盈利预测与评级 我们预计公司2018年到2020年，营业收入分别为63.63亿元、92.34亿元和131.28亿元，同比增长373.9%、45.1%和42.2%；归属母公司净利润为16.30亿元、22.51亿元和31.36亿元，同比增长277.0%、38.1%和39.3%；对应EPS为1.02元、1.41元和1.96元。我们认为公司产品优异，重磅产品相继推出，在研产品丰富，中、长期增长有所支撑。公司销售推广能力强，渠道优势明显。因此我们维持“增持”评级。 四、风险提示 研发项目未达预期的风险、应收账款发生呆坏账的风险、疫苗风险事件的不可测性。 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 智飞生物三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 2,286 13,710 12,114 25,295 营业收入 1,343 6,363 9,234 13,128.2 现金 874 3,262 4,734 6,730 减:营业成本 288 2,515 3,894 5,772.5 应收账款 701 4,040 2,840 6,942 营业税金及附加 12 59 86 131.6 存货 628 5,765 4,132 10,539 营业费用 314 963 1,247 1,853.7 其他流动资产 83 644 408 1,085 管理费用 187 464 582 827.1 非流动资产 1,820 7,944 11,534 16,678 财务费用 -12 287 580 821.5 长期股权投资 0 0 1 1 资产减值损失 47 197 268 144.4 固定资产 722 4,738 7,518 11,464 加:投资净收益 0 0 0 0.2 在建工程 541 2,658 3,476 4,682 其他收益 0 0 0 -0.2 无形资产 300