2020年报点评：资负联动发展成效显著，高质量增长值得期待

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年03月25日 新华保险（601336.SH） 非银金融/保险 资负联动发展成效显著，高质量增长值得期待 ——2020年报点评 公司点评  事件 公司公布2020年报，实现归属于母公司股东净利润142.94亿元，同比下降1.8%（扣非净利润同比增长12.5%）。截至2020年末，公司总资产达10,043.76亿元，较上年末增长14.3%；归属于母公司股东权益1,016.67亿元，较上年末增长20.4%；内含价值为2,406.04亿元，较上年末增长17.3%（公司在2020年中期对内含价值假设进行调整，将风险贴现率由11.5%调整为11%）。 截至2020年末，公司个险队伍达60.6万人，同比增长19.53%；月均人均综合产能2,617元，同比下降22.73%。2020年，银保渠道实现保费收入397.29亿元，同比增长45.6%；新单保费在总保费中的占比为29.19%，同比上升5.79个百分点；代理人渠道保费占比为73.60%，同比下降4.91个百分点。 公司2020年实现新业务价值91.82亿元，同比下降6.1%；按首年保费计算新业务价值率为19.68%，同比下降10.60个百分点。 2020年净投资收益率为4.6%，同比下降0.2个百分点；总投资收益率为5.5%，同比提升0.6个百分点。  我们对公司的观点 短期内公司仍将面临人均产能提升、产品结构优化、新业务价值率改善等考验，但为了维护销售相对优势、稳定队伍规模、推动持续发展，公司实施规模与价值并重的策略具有必要性，最终仍要落实到高质量的发展。  盈利预测及投资建议 假设公司业务整体平稳增长，剩余边际长期摊销稳定贡献利润，投资成果与市场表现相吻合。预计公司2021至2023年EPS分别为5.07、6.05、7.86元，对应2021年3月25日收盘价PE分别为9.62、8.05、6.20倍；预计公司2021至2023年EVPS分别为89.61、101.85、115.45元，相应P/EV分别为0.54、0.48、0.42倍。 采用保险评估价值法测算，得到公司A股的合理价值为79.08元每股，对应2021年P/EV为0.88倍。维持“强烈推荐”评级。  风险提示：外部金融环境、国际关系等发生重大变化带来系统性风险传导。保险风险发生率发生重大变化带来的损失风险、巨灾风险、利率风险、行业政策风险等。受经济、公司决策，以及资本市场波动等影响带来的经营成果不达预期风险。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 内含价值(百万元) 205,043 240,604 279,573 317,787 360,212 增长率(%) 18.42 17.34 16.20 13.67 13.35 新业务价值(百万元) 9,779 9,182 10,187 11,467 12,797 增长率(%) -19.91 -6.10 10.95 12.56 11.60 归母净利润（百万元） 14,559 14,294 15,809 18,890 24,533 增长率(%) 83.78 -1.82 10.60 19.49 29.87 EPS(元/股) 4.67 4.58 5.07 6.05 7.86 P/E 10.45 10.64 9.62 8.05 6.20 P/EV 0.74 0.63 0.54 0.48 0.42 P/B 1.80 1.50 1.30 1.13 1.00 强烈推荐（维持评级） 鲍淼（分析师） baomiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280520050001 市场数据 时间 2021.03.25 收盘价(元)： 48.75 一年最低/最高(元)： 39.56/70.3 总股本(亿股)： 20.85 总市值(亿元)： 1,016.65 流通股本(亿股)： 20.85 流通市值(亿元)： 1,016.65 近3月换手率： 51.44% 股价一年走势 相关报告 《净利润负增长幅度收窄，总投资收益率同比持续改善》2020-10-28 《人力及保费规模修复明显，仍待业务质量持续改善》2020-08-26 《资产负债双驱动，规模价值共发展》2020-07-26 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测（股价为2021年3月25日收盘价） -3%8%19%30%41%52%63%2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 新华保险 沪深300 2021-03-25 新华保险 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 保费扩张投资改善提振业绩，内含价值稳步提升 公司公布2020年报，实现归属于母公司股东净利润142.94亿元，同比下降1.8%；实现归属于母公司股东扣除非经常性损益净利润143.57亿元，同比增长12.5%。截至2020年末，公司总资产规模达10,043.76亿元，突破万亿关口，较上年末增长14.3%；归属于母公司股东权益1,016.67亿元，较上年末增长20.4%；公司内含价值为2,406.04亿元，较上年末增长17.3%。 受会计估计变更增加寿险及长期健康险责任准备金影响，公司税前利润减少116.44亿元。受上年同期手续费及佣金支出税前扣除政策一次性调整影响，公司2020年所得税费用支出恢复正常，当期金额为支出11.94亿元，上年同期为收入13.39亿元。2020年，公司实现投资收益512.67亿元，同比增长43.5%；公允价值变动损益金额为-19.00亿元，去年同期为26.47亿元。 公司在2020年中期对内含价值假设进行调整，将风险贴现率由11.5%调整为11%。 2、 人力规模创新高，产品结构变化阶段性拉低新业务价值率 截至2020年末，公司个险队伍达60.6万人，同比增长19.53%，首次突破60万人。但同时受疫情冲击及新人占比较高影响，全年月均合格人力为12.8万人，同比下降3.8%；月均人均综合产能2,617元，同比下降22.73%。 出于阶段性发展需要，公司加大银保渠道和趸交产品的投放，2020年，银保渠道实现保费收入397.29亿元，同比增长45.6%；其中，趸交保费173.60亿元，同比增长188.0%。新单保费在总保费中的占比为29.19%，同比上升5.79个百分点；代理人渠道保费占比为73.60%，同比下降4.91个百分点。 从产品类型来看，公司传统型和分红型产品保费增速较同期有所提升（保费同比增速分别为16.79%和17.16%），健康险保费增速有所下降，仍保持了13.73%的同比增长水平。各类型产品的占比保持稳定。 图1： 公司保费产品结构 资料来源：上市公司财报、新时代证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020健康保险分红型保险传统型保险意外保险万能型保险投资连结保险 qRzRmMpNpRsMoPmQyQrOsR6MbP7NpNpPtRpOjMoOnOlOsQwP8OmMyRwMmPmQxNoOmM 2021-03-25 新华保险 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 受产品结构变化影响，公司2020年实现新业务价值91.82亿元，同比下降6.1%；按首年保费计算新业务价值率为19.68%，同比下降10.60个百分点。 3、 投资收益率改善，股票配臵比例提升 公司债权型金融资产在总投资资产中占比为58.8%，较上年末下降6.8个百分点；股权型金融资产占比为21.4%，较上年末提升2.7个百分点；股票占比为8.8%，较上年末提升2.2个百分点。 图2： 公司投资资产大类配臵结构 图3： 公司基金及股票在投资资产中占比 资料来源：上市公司财报、新时代证券研究所 资料来源：上市公司财报、新时代证券研究所 2020年净投资收益率为4.6%，同比下降0.2个百分点；总投资收益率为5.5%，同比提升0.6个百分点。 图4： 公司投资收益率情况（%） 资料来源：上市公司财报、新时代证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020定期存款债券股票及基金其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20102011201220132014201520162017201820192020基金占比股票占比0.01.02.03.04.05.06.07.08.02008200920102011201220132014201520162017201820192020净投资收益率总投资收益率 2021-03-25 新华保险 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 4、 盈利预测与投资建议 公司整体经营稳健，战略调整正在进行中，在坚守保险本元的同时，注重质量和规模的平衡，实现负债资产双轮驱动。 假设公司业务整体平稳增长，剩余边际长期摊销稳定贡献利润，投资成果与市场表现相吻合，预计公司2021至2023年EPS分别为5.07、6.05、7.86元，对应2021年3月25日收盘价PE分别为9.62、8.05、6.20倍。 公司短期内趸交产品和银保渠道的保费收入增幅扩大，一定程度上拉低保险产品整体新业务价值率。公司大幅增员，但短期内还没有达到理想的销售效果。总体来看，人力规模扩充会带来新单保费和新业务价值的增长，但受负面因素影响短期内二者增速还没有达到理想水平。考虑目前情况以及未来改善的预期，采用保险评估价值法测算，得到公司A股的合理价值为79.08元每股，对应2021年P/EV为0.88倍；公司2021至2023年P/EV估值对应2021年3月25日收盘价分别为0.54、0.48、0.42倍。维持“强烈推荐”评级。 表1： 盈利预测与估值 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 内含价值(百万元） 205,043 240,604 279,573 317,787 360,212 新业务价值(百万元） 9,779 9,182 10,187 11,467 12,797 归属于母公司股东净利润(百万元） 14,559 14,294 15,809 18,890 24,533 归属于母公司股东净资产(百万元） 84,451 101,667 116,989 134,033 151,839 EVPS（元） 65.72 77.12 89.61 101.85 115.45 VNBPS（元） 3.13 2.94 3.27 3.68 4.10 BVPS（元） 27.07 32.59 37.50 42.96 48.67 EPS（元） 4.67 4.58 5.07 6.05 7.86 P/EV（倍） 0.74 0.63 0.54 0.48 0.42 PB（倍） 1.80 1.50 1.30 1.13 1.00 PE（倍） 10.45 10.64 9.62 8.05 6.20 资料来源：Wind、新时代证券研究所（股价为2021年3月25日收盘价） 5、 风险分析 外部金融环境、国际关系等发生重大变化带来系统性风险传导。保险风险发生率发生重大变化带来的损失风险、巨灾风险、利率风险、行业政策风险等。受经济、公司决策，以及资本市场波动等影响带来的经营成果不达预期风险。 2021-03-25 新华保险 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表（亿元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（亿元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 118 309 133 142 156 营业收入 1746