金蝶国际公布2020年年报，全年实现收入33.56亿元，同比增长0.9%；净亏损3.35亿元（19年实现净利润3.73亿元）。公司云业务持续高增长，亏损主要系公司坚定云转型。建议关注长期收入质量。公司首次披露金蝶云订阅年经常性收入（ARR）约人民币10亿元，同比增长58%，纯订阅收入不含项目一次性实施费用，可持续性强。合同负债8.25亿元，同比增长95.7%。其中苍穹云收入增长220%，新增客户数283，续费率100.7%；星空云收入增长31%，续费率86%（原星空云客户升级至苍穹云，调回后续费率88%）。销售费用率提升1.2 PP，获客成本控制良好。转型期投入增加，短期亏损，建议关注公司长期收入质量。公司指引2021年云业务收入增长45%，未来三年ARR复合增速50%，体现坚定的转型信心。公司战略叠加国产化替代机会有望打开市场空间。我们判断公司未来三年收入复合增速约25%，其中云业务收入超SaaS行业平均（约37.1%）。调整未来三年收入预测42.32（-12.6%）/53.05（-8.5%）/66.22亿元，调低毛利率、增加研发费用后归母净利润-4.23（-104.4%）/-3.22（-62.9%）/-1.02亿元，采用分部估值法，云业务20xPS，传统业务50xPE，市值1121亿港元，目标价32.3港元，维持“买入”评级。
