公司动态点评：发布首张涨价函上调出厂价，全年利润弹性可期

中顺洁柔（002511）公司动态点评 2021年03月24日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2021年03月24日 目前股价 25.84 总市值（亿元） 338.89 流通市值（亿元） 330.21 总股本（万股） 131,149 流通股本（万股） 127,790 12个月最高/最低 27.36/15.19 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：邹文婕 S1070521020002 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<聘任新总裁走向职业经理人模式，关注21年利润及份额双升机遇>> 2021-03-22 <<提价释放前期囤浆利润弹性，小厂开工率降低看好集中度加速提升>> 2021-03-12 <<快报业绩符合预期，提价空间充足后续盈利能力有望上行>> 2021-02-27 发布首张涨价函上调出厂价，全年利润弹性可期 ——中顺洁柔（002511）公司动态点评 单位：百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 5679 6635 7849 9537 11206 (+/-%) 22.4% 16.8% 18.3% 21.5% 17.5% 归母净利润 407 604 905 1347 1505 (+/-%) 16.6% 48.4% 49.9% 48.8% 11.7% 摊薄EPS 0.31 0.46 0.69 1.03 1.15 PE 83 56 37 25 23 资料来源：长城证券研究所 ◼ 事件：中顺洁柔发布今年以来首份调价函，拟于4月1日起大幅上调成品纸价格，预计涨幅12%-18%。此前公司已于3月1日起，调涨整体促销价格调涨4%-8%。 ◼ 本次提价幅度较大，与前期调涨相比将释放更多利润弹性。公司于2019年以来逐步积累低价纸浆库存，截至20Q3纸浆库存已达14亿元，对应库存周期约8-10个月，预计21年全年原材料成本都将维持此前低位水平。公司本轮提价幅度高于3月促销价调涨幅度，将大幅增厚利润。 ◼ 大厂涨幅相近，小厂开工率降低，无需忧虑销量承压。维达于上周已发布4月涨价函，预计促销价格整体涨幅与洁柔相近。中小纸厂方面，根据卓创资讯，上周河北保定地区中小厂提价受阻出货承压，集中发布停机函，停机率高达50%-70%，行业整体开工率跌破60%，环比下滑6pp。小厂限产保价态度强势，且部分厂商提价幅度高达30%，四大家提价后仍具有较强的市场竞争力，无需担忧销售压力。 ◼ 中长期看，公司在生活用纸行业市场份额仍有提升空间，同时个护品类有望打开长期成长空间。公司目前为生活用纸行业第三大品牌，随着华东等相对弱势区域的不断强化及副牌“太阳”对中低端产品的覆盖，公司在生活用纸行业的市场份额仍有提升空间，未来有望向行业第一发起冲击。公司前期公布的华东市场投放计划也彰显了公司平衡区域发展，积极扩张的野心。同时公司以稳健的步伐对个护品类进行布局，目前已布局棉柔巾、卫生巾、纸尿裤、婴儿护理产品等品类，长期成长空间广阔。 ◼ 投资建议：公司基于其内部优质的管理梳理，中高端品牌的成功树立，以及积极拥抱电商的战略，洁柔已经成为生活用纸行业第三大品牌，未来有望向行业第一发起冲击，同时积极培育个护产品，打开第二增长曲线。考虑涨价上调公司盈利预测，预计2021-2022 净利润为13.5、15亿元，对应PE分别为25、23x，维持“强烈推荐”评级。 ◼ 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。 -20%0%20%40%60%80%20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-02上证指数中顺洁柔轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万）2018A2019A2020E2021E2022E主要财务指标2018A2019A2020E2021E2022E营业收入567966357849953711206成长能力 营业成本37444005424250596034 营业收入增长22.4%16.8%18.3%21.5%17.5% 营业费用10131370190721932611 营业成本增长24.0%7.0%5.9%19.3%19.3% 管理费用202295363424493 营业利润增长21.4%43.1%49.3%49.2%11.7% 研发费用108176204238269 利润总额增长21.2%41.2%49.9%48.8%11.7% 财务费用562120-31-42 归母净利润增长16.6%48.4%49.9%48.8%11.7%投资净收益110664获利能力营业利润503719107416031791 毛利率(% )34.1%39.6%46.0%47.0%46.2% 营业外收支82765 销售净利率(% )7.2%9.1%11.5%14.1%13.4%利润总额510721108116091796 R O E (% )12.3%14.8%18.5%22.0%19.7% 所得税103117176261292 R O IC (% )12.4%16.9%25.0%40.3%54.2% 少数股东损益00000营运效率 归母净利润40760490513471505 销售费用/营业收入17.8%20.6%24.3%23.0%23.3%资产负债表（百万） 管理费用/营业收入3.6%4.4%4.6%4.5%4.4%流动资产21572744399559048249 研发费用/营业收入1.9%2.7%2.6%2.5%2.4% 货币资金415704165331115156 财务费用/营业收入1.0%0.3%0.3%-0.3%-0.4% 应收票据及应收账款741808101711751372 投资收益/营业利润2.1%0.0%0.5%0.3%0.2% 其他应收款98121215 所得税/利润总额20.3%16.3%16.3%16.3%16.3% 存货85898698713131369 应收账款周转率8.428.578.608.708.80非流动资产29893282358335673516 存货周转率5.334.344.304.404.50 固定资产25562921321332633253流动资产周转率2.202.712.331.931.58资产总计514660267578947111765总资产周转率1.041.191.151.121.06流动负债17021814252131824087偿债能力 短期借款3471518198139 资产负债率(% )35.7%32.3%35.5%35.2%35.9% 应付账款577781633973884 流动比率1.271.511.581.862.02非流动负债133135170154136 速动比率0.680.841.061.351.60 长期借款7523584223每股指标（元）负债合计18351949269133364223 E P S0.310.460.691.031.15股东权益33114077488761137642 每股净资产2.533.113.724.685.75 股本12871309131113111311 每股经营现金流0.670.871.071.411.75 留存收益15382112287039995259 每股经营现金/EPS2.151.891.551.381.52 少数股东权益00000估值比率负债和股东权益514660267578944811865P /E83.2556.1137.4225.1522.52现金流量表（百万）PEG1.251.731.000.510.63经营活动现金流4371360139918542292P /B10.238.316.945.524.49 其中营运资本减少170262256293564E V /E B IT D A45.9034.5425.5117.2314.85投资活动现金流88-729-517-229-215E V /S A LE S6.005.024.153.252.59 资本支出568603301-16-51E V /IC8.687.886.244.873.72筹资活动现金流-1238-32868-167-33R O IC /W A C C1.211.652.443.885.20现金净增加额-70430594914592045R E P7.194.792.551.260.7232414254/47054/20210324 17:20 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级： 强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间; 中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间; 回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上 行业评级： 推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场; 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步; 回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于