衣柜占比达30%，经营性现金流高增，2020表现靓丽

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 衣柜占比达30%，经营性现金流高增，2020表现靓丽 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2021-03-23 [Table_BaseData] 收盘价（元） 58.00 近12个月最高/最低（元） 58.50/19.20 总股本（百万股） 223 流通股本（百万股） 218 流通股比例（%） 97.53 总市值（亿元） 130 流通市值（亿元） 126 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：虞晓文 执业证书号：S0010520050002 邮箱：yuxw@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.Q4利润翻倍，降本增效逆势扩张表现大超预期 2021-02-03 2.主动出击积极扩张，Q3收入增速引领行业 2020-10-28 3.多品类齐头并进，全渠道乘势争先 2020-09-29 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：志邦家居发布2020年年报，Q4收入利润大增，全年实现较快增长。 公司发布2020年年报，全年实现收入38.4亿元，同比增长29.65%，实现归母净利润3.95亿元，同比增长20.04%，实现扣非净利润3.59亿元，同比增加25.77%。对应2020年Q4营业收入同比增长46.21%，净利润同比增长104.93%，扣非净利润同比增长110.04%。 ⚫ 综合毛利率平稳波动，衣柜收入占比达30%后单品毛利率有望持续提升。 公司2020年实现综合毛利率38.9%，较去年同期下降了0.3个pct。其中橱柜业务毛利率41.8%，较去年同期下降了0.59个pct；衣柜业务毛利率33.4%，较去年同期增加了1.8个pct；木门业务毛利率15.98%，较去年同期增加了19.60个pct。 2020年厨衣木收入占比分别为65.1%/29.7%/1.1%。秉承成本领先战略，伴随衣柜业务的放量和木门等新业务的增长，公司新业务的毛利率仍有较大提升空间。今年原材料价格的上涨有望通过新业务的毛利率提升弥补。 ⚫ 期间费用率保持平稳，研发投入高增。 在股权激励以及年初应对疫情采取的三个月出厂价直降的背景下，公司2020年期间费用率26.25%，较去年同期略增加0.7个pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为14.93%/11.24%/0.08%/5.88%，较去年同期分别-0.69%/+1.03%/+0.36%/+1.34%。2020年公司实现研发费用投入2.26亿元，研发投入高增主要用于新业务产品线的研发以及研发团队的扩充。公司目前共有研发人员690人，占总人数比例17.7%。 ⚫ 合同负债同增42.15%，经营活动产生的现金流量净额同增88.47%。 公司2020年末合同负债达4.66亿元，同比增长42.15%，主要系预收账款增长所致。预示着2020年零售的改善以及2021Q1订单的持续增长。2020年末经营活动产生的现金流量净额6.49亿元，同比增长88.47%，主要系零售渠道回暖预收账款增加以及大宗业务风险控制所致。2020年，公司经销/大宗/直营渠道的收入分别同比增长14.4%/84%/27%，经销和大宗的收入占比分别为61%/32%，未来大宗业务的收入占比有望控制在40%以内。 ⚫ 投资建议。 志邦自98年创立以来，经过多年深耕，厨柜销量位居全国第二。公司自2010年布局大宗业务，过去四年该业务复合增长率高达48%。2015年起打造衣柜业务，过去四年复合增长率高达88%。公司上下利益一致，重视不同层次的团队建设，分权和分享的文化独特。团队合力是未来三年业绩增长的核心动力。持续推荐，维持“买入”评级。预计公司2021-2023年分别实现营收51.65/68.85/89.71亿元，同比增长34.5%/33.3%/30.3%，实现归母净利润4.87/6.50/8.43亿元，同比增长23.1%/33.6%/29.6%。2021年3月22日收盘价58元对应PE为26.62X，继续推荐。 ⚫ 风险提示。 地产销售及竣工回暖不达预期，渠道扩张速度不达预期。 -10%48%106%165%223%3/206/209/2012/203/21志邦家居沪深300 [Table_StockNameRptType] 志邦家居（603801） 公司研究/公司点评 [Table_CompanyRptType] 志邦家居（603801） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 3840 5165 6885 8971 收入同比（%） 29.7% 34.5% 33.3% 30.3% 归属母公司净利润 395 487 650 843 净利润同比（%） 20.0% 23.1% 33.6% 29.6% 毛利率（%） 38.1% 37.9% 37.8% 37.7% ROE（%） 17.7% 18.5% 21.5% 23.9% 每股收益（元） 1.77 2.18 2.91 3.77 P/E 32.76 26.62 19.93 15.37 P/B 5.81 4.93 4.28 3.67 EV/EBITDA 22.82 30.39 22.73 17.31 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 志邦家居（603801） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 2490 3143 4183 5453 营业收入 3840 5165 6885 8971 现金 825 951 1396 1943 营业成本 2378 3208 4282 5588 应收账款 117 283 377 492 营业税金及附加 33 46 60 80 其他应收款 80 113 151 197 销售费用 574 826 1102 1435 预付账款 65 85 113 149 管理费用 206 279 372 484 存货 329 439 587 765 财务费用 3 -3 -3 -3 其他流动资产 1075 1271 1560 1908 资产减值损失 -21 -20 -20 -20 非流动资产 1639 1710 1791 1862 公允价值变动收益 -1 0 0 0 长期投资 39 24 29 34 投资净收益 15 10 14 18 固定资产 1191 1221 1241 1251 营业利润 436 550 734 952 无形资产 136 136 136 136 营业外收入 2 1 1 1 其他非流动资产 273 329 385 441 营业外支出 8 10 13 17 资产总计 4128 4852 5974 7315 利润总额 429 541 722 936 流动负债 1814 2141 2862 3701 所得税 34 54 72 94 短期借款 108 0 0 0 净利润 395 487 650 843 应付账款 405 554 739 964 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1301 1587 2123 2736 归属母公司净利润 395 487 650 843 非流动负债 86 86 86 86 EBITDA 536 566 736 936 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.77 2.18 2.91 3.77 其他非流动负债 86 86 86 86 负债合计 1900 2227 2949 3787 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 股本 223 313 313 313 成长能力 资本公积 919 919 919 919 营业收入 29.7% 34.5% 33.3% 30.3% 留存收益 1085 1393 1793 2296 营业利润 13.3% 26.0% 33.6% 29.7% 归属母公司股东权益 2228 2625 3025 3528 归属于母公司净利润 20.0% 23.1% 33.6% 29.6% 负债和股东权益 4128 4852 5974 7315 获利能力 毛利率（%） 38.1% 37.9% 37.8% 37.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 10.3% 9.4% 9.4% 9.4% 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 17.7% 18.5% 21.5% 23.9% 经营活动现金流 649 492 881 1073 ROIC（%） 16.7% 17.0% 19.5% 21.6% 净利润 395 487 650 843 偿债能力 折旧摊销 112 70 80 90 资产负债率（%） 46.0% 45.9% 49.4% 51.8% 财务费用 11 3 0 0 净负债比率（%） 85.3% 84.8% 97.5% 107.4% 投资损失 -15 -10 -14 -18 流动比率 1.37 1.47 1.46 1.47 营运资金变动 128 -87 131 120 速动比率 0.91 0.96 0.95 0.96 其他经营现金流 285 604 553 760 营运能力 投资活动现金流 -484 -166 -186 -186 总资产周转率 0.93 1.06 1.15 1.23 资本支出 -391 -160 -164 -168 应收账款周转率 32.92 18.25 18.25 18.25 长期投资 -51 -10 -30 -30 应付账款周转率 5.87 5.79 5.79 5.79 其他投资现金流 -42 4 8 12 每股指标（元） 筹资活动现金流 -16 -200 -250 -340 每股收益 1.77 2.18 2.91 3.77 短期借款 97 -108 0 0 每股经营现金流薄） 2.91 2.20 3.95 4.81 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.98 11.75 13.55 15.80 普通股增加 0 89 0 0 估值比率 资本公积增加 41 0 0 0 P/E 19.49 26.62 19.93 15.37 其他筹资现金流 -154 -181 -250 -340 P/B 3.46 4.93 4.28 3.67 现金净增加额 145 126 445 547 EV/EBITDA 13.04 30.39 22.73 17.31 资料来源：公司公告，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 志邦家居（603801） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 4 证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师与研究助理简介 分析师：虞晓文，约翰霍普金斯大学金融学硕士，浙江大学经济学学