公司简评报告：大尺寸产能带来收获期，超前布局N型电池新技术

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 增持 [Table_Authors] 王帅 首席分析师 SAC执证编号：S0110520090004 wangshuai@sczq.com.cn 电话：86-10-5651 1892 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 12.06 一年内最高/最低价（元） 20.20/6.50 市盈率（当前） 30.49 市净率（当前） 4.60 总股本（亿股） 20.36 总市值（亿元） 245.58 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]    核心观点 [Table_Summary] [Table_Summary]  事件：公司发布2020年年报，实现营业收入96.64亿元，同比增长59.23%；实现归属于上市公司股东的净利润 8.05 亿元，同比增长 37.63%，业绩符合预期。  公司营业收入实现较快增长。2020年上半年受疫情影响，公司业绩同比下降，下半年光伏行业需求快速恢复，公司Q4业绩表现优秀，实现扣非净利润2.98亿元 环比Q3增长47.5% ，出货量4.28GW，创历史新高，全年营业收入发生逆转，实现较快增长。  不惧行业波动，保持稳定盈利能力。2020年由于疫情的原因，行业出现较大幅度波动。上半年全行业停工停产、运输受阻，电池库存增加，价格出现快速下滑。下半年受硅料环节事故影响，硅片价格持续上涨，导致公司电池成本增加。多因素叠加作用导致公司2020年毛利率出现小幅下滑，但公司通过不断提高管理能力，将净利率保持在8.35%的相对稳定水平。  加速大尺寸电池布局，全年出货翻倍。公司全年电池出货量 13.16GW，同比去年增长 93.74%，位列全球电池出货量第二，大尺寸 PERC 电池出货量全球第一。公司于2020年1月率先推出了并量产210电池，并在7月实现了182电池的量产，处于行业领先地位。预计2021年公司产能将达到36GW，全年出货目标28-30GW，其中182-210大尺寸产能占比将提升至94%。大尺寸电池的提前布局和先进产能的投建，使公司继续保持产品在市场端的竞争力，推动光伏组件进入高功率时代。  超前布局N型电池新技术，引领行业技术发展。公司作为电池环节专业化公司，在新技术研发及布局方面一直处于领先地位。2021公司计划投资额50亿建设基于N型的技术重点新项目，根据目前的研发进度，新技术项目计划2021 Q3度开始建设，2022 Q2-Q3进行投产。我们认为P型电池技术存在一定的效率瓶颈，N型电池是未来发展的必然方向，公司作为电池专业化龙头企业，有望在N型电池方面建立技术护城河，引领行业发展。  投资建议： 我们预计2021年/2022年/2023年公司电池片出货分别为28GW/38GW/48GW对应 2021 年/2022 年/2023 年归母净利润为 13.24 /20.55 /26.09亿元，给予增持评级。  风险提示：2021年下游装机需求不达预期；上游硅料、硅片供应不足导致产业链价格剧烈波动；技术迭代超预期。 -101217-Mar28-May8-Aug19-Oct30-Dec12-Mar爱旭股份沪深300 [Table_Title] [Table_Title] 大尺寸产能带来收获期，超前布局N型电池新技术 [Table_ReportDate] 爱旭股份(600732)公司简评报告 | 2021.03.17 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 公司营业收入增长较快，盈利能力稳定 2020年公司实现营业收入96.64亿元，同比增长59.23%；实现归属于上市公司股东的净利润 8.05 亿元，同比增长 37.63%；年末总资产 127.02 亿元，同比增长 55.55%；基本每股收益 0.42 元/股，同比增长 13.51%。业绩符合预期。 公司2020Q4业绩表现优秀，实现扣非净利润2.98亿元，环比Q3增长47.5% ，出货量4.28GW，环比增长17% 。全年出货量13.16GW，其中大尺寸电池出货量全球第一。 公司2020年毛利率出现小幅下滑，但净利率维持在较为稳定的水平。公司2020年毛利率14.9%，较之前的稳定水平有所下滑，主要原因是2020上半年受疫情影响，行业开工率较低，运输受阻，导致电池片库存增加，价格跌幅较大。但公司通过提高精细化管理能力，降低三费开销，使得净利率保持在8.35%的相对稳定水平。 图 3 公司毛利率及净利率变化情况 资料来源：Wind，首创证券 2全年出货量翻倍，加速大尺寸电池片产能转换 公司 2020 年末实现产能约 22GW，较 2019 年末增长约 139%，全年电池出货量 13.16GW，同比去年增长 93.74%，位列全球电池出货量第二，大尺寸 PERC 电池出货图 1 公司营业收入（亿元）及增速 图 2 公司归母净利润（亿元）及增速 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 25.16%108.00%47.74%59.17%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%02040608010012020162017201820192020营业收入YOY0.991.063.455.858.057.07%225.47%69.57%37.61%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%012345678920162017201820192020归母净利润YOY nMqPrPsMpNuMrOwOsQqQnO9PcM7NnPnNsQqRjMqQtQeRoPqPbRpOqMMYoNvMvPrMrQ 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 近年来，在光伏平价上网的压力下，组件高功率化，电池大尺寸趋势愈加明显。大尺寸的核心在于为下游电站降低度电成本，通过产业链上下游共同协作起到降本增效的目的。公司于2020年1月率先推出了并量产210电池，并在7月实现了182电池的量产，同时启动了天津、义乌等一系列新项目建设。随着大尺寸新产能的逐步投产，公司182/210电池出货量逐步上升，2020Q4公司156/158/166/182-210尺寸电池的产能结构为1%/8%/64%/27%。大尺寸电池的提前布局和先进产能的投建，使公司继续保持产品在市场端的竞争力，推动光伏组件进入高功率时代。 预计2021年公司电池片产能可达36GW，全年出货量目标为28-30GW。公司计划将现有10GW的166电池全部升级为182电池产能，届时182-210大尺寸电池占比94%，166尺寸占比6%。产能结构优势能够让公司根据市场的需求做出柔性灵活的产品切换，持续保持电池领域的领先地位。 表 1 2017-2020年电池出货量排名 2017 2018 2019 2020 通威 通威 通威 通威 茂迪 爱旭 爱旭 爱旭 昱晶 展宇 中宇 润阳 爱旭 联合再生能源 展宇 潞安 英稳达 茂迪 润阳 中宇 资料来源：PVinfolink，首创证券 3超前布局N型电池新技术，引领行业技术发展 2020年公司研发费用投入 3.80 亿元，比去年同期增长 72.73%。公司持续加大研发投入，进行包括 HJT、TOPCON、IBC、HBC以及叠层电池在内的N型电池技术研发。公司联合德国企业CENTROTHERM在行业内最先实现了管式PERC的量产应用，并持续进行新技术的开发应用，目前电池量产平均效率已经提高到23.2%-23.3%，实验室效率25.3%。 2021公司计划投资额50亿建设基于N型的技术重点新项目，根据目前的研发进度，新技术项目计划2021 Q3度开始建设，2022 Q2-Q3进行投产。我们认为P型电池技术存在一定的效率瓶颈，N型电池是未来发展的必然方向，公司作为电池专业化龙头企业，有望在N型电池方面建立技术护城河，引领行业发展。 图 4 公司历年电池片出货量及增长情况（GW） 图 5 公司不同尺寸电池片出货情况 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 1.141.443.906.7913.1626%171%74%94%00.20.40.60.811.21.41.61.80.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020162017201820192020出货量YOY28%12%5%67%54%26%8%50%35%56%64%6%1%13%27%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021156158166182-210 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 3245.3 4504.0 5369.5 7493.1 经营活动现金流 270.9 2956.9 3157.4 3853.7 现金 1254.7 0.0 0.0 1041.6 净利润 805.5 1324.7 2055.8 2607.4 应收账款 44.1 69.1 83.3 100.3 折旧摊销 538.6 687.8 940.4 1012.9 其它应收款 13.3 30.3 36.5 44.0 财务费用 140.4 166.8 134.2 74.7 预付账款 462.3 1070.0 1259.9 1510.6 投资损失 (7.1) (200.0) (200.0) (200.0) 存货 455.3 1035.4 1219.2 1461.7 营运资金变动 (1308.0) 948.7 213.7 342.9 其他 787.2 1787.5 2154.7 2594.5 其它 100.8 27.6 11.2 13.4 非流动资产 9456.7 11912.8 12620.9 13256.6 投资活动现金流 (2595.2) (2950.0) (1450.0) (1450.0) 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 资本支出 (2603.0) (3150.0) (1650.0) (1650.0) 固定资产 6402.8 8736.6 9334.2 9870.4 长期投资 6.9 0.0 0.0 0.0 无形资产 252.3 377.1 489.4 590.4 其他 1.0 200.0 200.0 200.0 其他 1019.8 1019.8 1019.8 1019.8 筹资活动现金流 3212.2 (1261.6) (1707.4) (1362.0) 资产总计 12702.0 16416.9 17990.4 20749.7 短期借款 1152.6 1846.3 670.6 0.0 流动负债 4812.8 8219.9 8133.1 8899.3 长期借款 421.5 (770.4) 0.