重大事件快评：跨境电商领域再下一城，成长之路稳扎稳打

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 交通运输 [Table_StockInfo] 华贸物流（603128） 买入 重大事件快评 （首次评级） 物流II 2021年03月15日 [Table_Title] 跨境物流领域再下一城，成长之路稳扎稳打 证券分析师： 黄盈 huangying4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010003 证券分析师： 姜明 jiangming2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010004 事项： [Table_Summary] 事件：公司公告收购深圳市深创建供应链有限公司33.5%股权：华贸物流本次收购对价为5025万元，按照33.5%股权予20年深创建的利润计算，该价格对应20年PE不超过5倍。 国信交运观点：公司在跨境电商市场加强布局，新收购项目有望于原有业务产生正面共振。盈利预测方面，预计公司未来收入利润将大幅收到跨境电商业务的带动，国际海运空运业务增速将继续修复，给予2020-2022年归母净利润预测5.55、7.31、9.11亿，对应当前股价PE为33/25/20X，我们认为公司未来成长天花板尚远，且中期业绩的成长性与确定性双高，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：收购项目不及预期；跨境电商行业需求不及预期；宏观经济波动超出预期 评论：  被收购标的情况：被收购标的为深圳市深创建供应链有限公司，截止2020年12月31日，该标的已拥有重资产4854.16万元，净资产1517.18万元；2020全年收入达到6162.29万，净利润3643.32万，净利率水平较高。纵向对比2019年，深创建在资产规模、收入体量、净利率等方面均有长足进步。华贸物流本次收购对价为5025万元，按照33.5%股权予20年深创建的利润计算，该价格对应20年PE不超过5倍。  跨境电商市场景气度高企，公司卡位核心资源 公司原先在国际航空货运市场经营多年，拥有较强的资源基础。2019年，公司通过收购华大国际、华安润通进入跨境电商物流市场，主要为中国邮政集团公司及其旗下中国邮政速递物流股份有限公司提供国际邮件航空运输采购及地面操作服务。2020年，新冠疫情带来跨境电商出口行业的蓬勃生长，公司把握机遇，进一步发挥原有优势，扩大了其在跨境电商物流尤其是航空国际物流方面的优势。2020年上半年，公司跨境电商业务完成业务量2.8万吨，营业收入9.33亿元，收入占比达到14.4%，但考虑跨境电商远高于传统货代的毛利率水平，我们认为跨境电商业务将成长为公司未来的核心利润来源。  疫情冲击下，货代业务格局存在改善可能，或将开启新一轮成长周期 疫情冲击之下，航空与海运货代运力资源紧缺，小型货代企业经营压力巨大。纵观华贸物流历史，从海运与空运业务量角度，公司体现了稳健成长，且增速高于行业，间接说明了公司在业内的竞争力，我们认为本轮疫情将带来行业内的集中度提升，公司未来将开启新一轮成长周期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  持续收购扩张业务版图，各版块间协同效应较高 公司历史上沿着“外延收购+内生成长”的道路，不断进行版图扩张。细数公司过去几年的收购项目，公司专注国际物流，通过对仓储、工程物流、货代资源等方面的收购，不断夯实自身的核心能力，获取更优质的资产或打入某些核心客户，历史上公司收购对象的估值均较为合理，收购时经营基础较好，且我们认为各版块之间存在较强的联动效应，我们认为公司将沿着这一道路继续成长为综合性国际货运企业。 表1：华贸物流近年来主要收购 收购对象 收购时间 标的主业简介 收购股权 收购对价（万） 收购对价PE 收购时利润（万，收购前完整年度） 德祥物流 2014.10.31 德祥分拨仓 65% 20509 14.34 2416.89 以2013年净利润为基准计算 中特物流 2015.11.7 以国内工程物流、国际工程物流以及国内大宗商品物流为主要业务的大型特种物流集团。 100% 120000 14.36 8353.67 以2014年净利润为基准计算 华安润通 2019.8.21 其经营模式为：接受中国邮政委托，作为其国际邮件航空运输采购代理，向取得授权合作关系的航空公司采购部分国际航线的邮件运输服务，并提供配套的邮件从国际互换局分拣中心至口岸机场库区的地面运输、货物装卸服务，涵盖的国际邮件服务产品包括全球邮政特快专递（EMS）、国际e邮宝、航空函件、航空包裹等。 70% 55580 7.94 9999.87 华大国际 2019.8.21 70% 6300 16.18 556.3 河南航投 2019.10.15 航投物流的主营业务是航空货运代理。 49% 11851.63 - -33.55 图1：2009-2019航空国际货运量增速VS华贸航空货运量增速（%） 图2：2013-2019外贸集装箱吞吐量增速VS华贸海运集装箱量增速（%） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 pOtQpMnQnPoQqMpMvMpOnN6MbPbRnPrRmOmNlOnNtQfQqRpRbRrRzQuOoPpPwMsRqP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 洛阳中重运输 2020.7.9 中重运输作为中信重工的全资子公司，长期作为中信重工的运输配套保障，从事厂内原材料及货物的转运以及中信重工设备销售业务的运输配送。 60% 6920.72 5.41 2131.88 深创建供应链 2021.3.3 旗下的深圳跨境贸易物流监管中心有限公司是经深圳海关批准设立、由蛇口海关实施监管的作业场所，拥有全国首个落地于保税港区的跨境电商全业态监管功能区。 34% 5025 4.12 3643.32 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4  投资建议 公司在跨境电商市场加强布局，新收购项目有望于原有业务产生正面共振。盈利预测方面，预计公司未来收入利润将大幅收到跨境电商业务的带动，国际海运空运业务增速将继续修复，给予2020-2022年归母净利润预测5.55、7.31、9.11亿，对应当前股价PE为33/25/20X，我们认为公司未来成长天花板尚远，且中期业绩的成长性与确定性双高，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：公司收入拆分（单位：百万） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 9,445.44 10,252.46 13,364.57 16,348.53 18,705.25 YOY(%) 8.38% 8.54% 30.35% 22.33% 14.42% 综合物流服务 8,334.91 9,227.08 13,314.73 16,298.69 18,655.41 YOY(%) 7.61% 10.70% 44.30% 22.41% 14.46% 国际海运 3,490.53 3,955.62 4,177.13 6,004.63 6,560.06 YOY(%) 14.28% 13.32% 5.6% 43.8% 9.2% 国际空运 3,596.62 3,713.12 5,997.58 6,477.39 7,076.55 YOY(%) 5.53% 3.24% 61.5% 8.0% 9.2% 特种物流 571.95 552.24 607.46 637.84 720.76 YOY(%) -14.75% -3.45% 10.0% 5.0% 13.0% 仓储第三方物流 379.33 449.99 404.99 485.99 607.49 YOY(%) 21.94% 18.63% -10.0% 20.0% 25.0% 跨境电商物流 230.72 1799.62 2348.50 3329.00 YOY(%) 680.0% 30.5% 41.8% 国际工程物流 173.48 137.16 130.30 136.82 143.66 YOY(%) 6.98% -20.94% -5.0% 5.0% 5.0% 其他物流 123 188.23 197.64 207.52 217.90 YOY(%) -11.48% 53.03% 5.0% 5.0% 5.0% 供应链贸易业务 1,110.53 1,025.39 49.84 49.84 49.84 YOY(%) 14.52% -7.67% -95.1% 5.0% 5.0% 归母净利润 323.00 351.26 555.44 731.32 910.51 归母净利润YOY（%） 16.0% 8.7% 58.1% 31.7% 24.5% 归母净利率（%） 3.4% 3.4% 4.2% 4.5% 4.9% 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 1149 1069 1154 1200 营业收入 10252 13365 16349 18705 应收款项 2700 3378 4132 4728 营业成本 9055 11620 14190 16168 存货净额 61 157 191 218 营业税金及附加 12 13 16 19 其他流动资产 61 94 114 131 销售费用 472 601 736 823 流动资产合计 3972 4797 5712 6397 管理费用 263 381 448 493 固定资产 635 671 671 666 财务费用 5 1 2 2 无形资产及其他 175 168 161 154 投资收益 6 25 18 22 投资性房地产 1439 1439 1439 1439 资产减值及公允价值变动 0 0 0 0 长期股权投资 188 246 338 429 其他收入 16 7 7 7 资产总计 6408 7321 8320 9085 营业利润 468 779 982 1229 短期借款及交易性金融负债 522 488 561 391 营业外净收支 (0) 1 1 (3) 应付款项 969 1324 1542 1758 利润总额 468 780 983 1226 其他流动负债 478 627 766 871 所得税费用 93 187 197 245 流动负债合计 1969 2440 2869 3020 少数股东损益 24 37 55 71 长期借款及应付债券 40 40 40 40 归属于母公司净利润 351 555 731 911 其他长期负债 221 283 361 362 长期负债合计 262 323 401 402 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 负债合计 2231 2763 3270 3423 净利润 351 555 731 911 少数股东权益 62 86 12