固定收益报告：为何金融数据持续超市场预期？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] 为何金融数据持续超市场预期？ [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 1、目前市场主流对金融数据的预测方式存在问题，这会导致2021年的金融数据持续远超市场预期。 2、增量=存量*增速，2020年末金融数据的存量极高，即使2021年的增速下降，2021年的增量也远高于2018、2019年增量，也就是2021年各月的新增信贷、社融与2018、2019年完全不可比。 3、合理的金融数据预测方法是，根据2020年末金融数据的存量，乘以2018-2019年的增速，得到2021年全年的增量，再按照历史的季节性规律，预测2021年各月的增量金融数据。 4、从2009-2011年的例子看，金融数据的“增速”重要性远远高于“增量”。2010年信贷增量远高于2007年，而2010年GDP增速显著低于2007年，且趋势性下行。2010年的经济增速下行与金融数据增速下行是滞后关系。 5、我们认为，2021年央行政策组合是“紧信用+稳利率”。其中“紧信用”是指“增速”下行，而非“增量”下行，信用增速下行，领先经济增速下行。“稳利率”是指，2021年没有政策利率加息或者货币市场利率实质加息。 6、按照央行政策利率，我们认为合理的十年国债收益率区间为2.85-3.15%。债券收益率下行拐点已经出现，建议增配利率债。 风险提示：政策目标变化超预期。 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：陈曦 电话：010- 88321971 E-MAIL：chenxi@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521010001 相关研究 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2021-03-10 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 为何金融数据持续超市场预期？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 金融数据远超市场预期，主因市场预测方法不合理 ............................................................................................. 1 “增量”重要，还是“增速”重要？ ................................................................................................................................... 3 央行政策组合“紧信用+稳利率”，继续看好债券市场 .......................................................................................... 4 固收研究报告 为何金融数据持续超市场预期？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 2021年3月10日，2月金融数据公布，新增信贷1.36万亿，市场预期0.95万亿；社融增量1.71万亿，市场预期0.91万亿。1月金融数据超市场预期，2月数据再次远超市场预期。 本文的基本结论是： 1、目前市场主流对金融数据的预测方式存在问题，这会导致2021年的金融数据持续远超市场预期。 2、增量=存量*增速，2020年末金融数据的存量极高，即使2021年的增速下降，2021年的增量也远高于2018、2019年增量，也就是2021年各月的新增信贷、社融与2018、2019年完全不可比。 3、合理的金融数据预测方法是，根据2020年末金融数据的存量，乘以2018-2019年的增速，得到2021年全年的增量，再按照历史的季节性规律，预测2021年各月的增量金融数据。 4、从2009-2011年的例子看，金融数据的“增速”重要性远远高于“增量”。2010年信贷增量远高于2007年，而2010年GDP增速显著低于2007年，且趋势性下行。2010年的经济增速下行与金融数据增速下行是滞后关系。 5、我们认为，2021年央行政策组合是“紧信用+稳利率”。其中“紧信用”是指“增速”下行，而非“增量”下行，信用增速下行，领先经济增速下行。“稳利率”是指，2021年没有政策利率加息或者货币市场利率实质加息。 6、按照央行政策利率，我们认为合理的十年国债收益率区间为2.85-3.15%。债券收益率下行拐点已经出现，建议增配利率债。 金融数据远超市场预期，主因市场预测方法不合理 2月信贷和社融数据均显著超出市场预期，我们认为主要原因在于，市场预期普遍将2019年或之前的相同月份作为参考，这种方法在过去是可以的，但是经历2020年宽信用之后，存在严重的预测误差。 从央行和政府工作的表述看，对于金融数据的要求均是“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，注意这里强调的是“增速”与“增速”匹配，而不是“增量”与“增量”匹配。 固收研究报告 为何金融数据持续超市场预期？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 由于2020年金融数据基数显著上升，所以尽管2021年的增速下降，但是增量较2020年之前会显著上升。 我们以社融为例，先考虑什么叫基本匹配的增速。根据孙国峰《健全现代货币政策框架》一文的表述，“2018-2019年实现了大致相当”，意味着2018年的社融存量增速10.3%和2019年的社融存量增速10.7%是基本匹配的增速，这两年的GDP名义增速分别为10.5%和7.3%，实际GDP增速分别为6.75%和6%。再考虑《健全现代货币政策框架》表示，名义增速会偏离潜在产出，而潜在产出更为重要，我们大体认为，2018年-2019年的潜在名义经济增速为：6.5%的实际GDP增速+3%的通胀目标=9.5%，2018-2019年实现的社融增速高于这一数值大约1%。 回到2020年，我们同样考虑，潜在GDP增速6%+3%的通胀目标+1%=10%，如果再叠加“不急转弯”，意味着社融增速的合理范围大致在10.5-11%。 2020年末的社融存量为284.83万亿，按照2021年社融存量增速全年为10.5-11%，意味着2021年社融增量为284.83*10.5%至284.83*11%，即2021年的社融增量应当为29.9-31.3万亿。 2019年的社融增量为多少呢？只有24.28万亿（2019年末-2018年末社融存量）或25.6万亿（2019年各月社融累计值）。2018年的社融增量呢？只有21.1万亿或22.5万亿。 也就是说， 2021年的新增社融必然远远高于2018、2019年。 市场预测2021年社融时，普遍参考2018-2019年，这是导致金融数据远超市场预期的根本原因。 2021年1-2月社融新增合计6.88万亿（1-2月累计值），占2021年全年预计新增社融的比例为22%-23%。对比2019年和2018年，2019年1-2月占全年比重22%，2018年1-2月占全年比重19.6%，实际跟2021年的投放节奏差不多。 我们再看信贷，我们假定全年信贷余额增速高于2018、2019年的13.5%、12.3%，即假定2021年信贷增速为14%，对应信贷增量为2020年末的172.7万亿*14%=24.2万亿，同样远远高于2019年的新增信贷16.8万亿、2018年的新增信贷16.2万亿。 2021年1-2月新增信贷合计4.9万亿，占24.2万亿比重为20.4%，比2018、2019年1-2月占比23%和24.5%都要低。 因此，我们有理由猜测，2021年全年新增信贷可能不会到达24.2万亿，按照历史1-2月信贷占比倒算，2021年全年新增信贷大致为21万亿，对应的信贷存量增速为12.2%，与2019 固收研究报告 为何金融数据持续超市场预期？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 年增速基本相当。 需要注意，即使按照2021年全年新增信贷为21万亿，也远超2018年的16.2万亿和2019年的16.8万亿，也就是说，用2018-2019年的月度新增预测2021年信贷，仍然会有极大误差。 综上，我们的结论是，由于2020年实施“宽信用+宽财政”，导致社融和信贷快速上升，2020年末金融数据的存量太大，导致尽管2021年社融和信贷增速下降，但是对应的新增社融和信贷都将远超2018-2019年。 更简单总结，“2021年增量=2020年末存量*2021年增速”，其中2021年的“增速下降”是已知的，但由于2020末的“存量太大”，导致2021年“增量仍然远高”于2018-2019年增量。 如果市场预期金融数据的方法不改变，仍然通过2018-2019年月度新增信贷和社融预测2021年，那么2021年将出现“每个月的社融、信贷均远超市场预期”的罕见局面。 “增量”重要，还是“增速”重要？ 2021年我们要面对的金融数据是，增量会持续高于2018-2019年，但是增速已经下降，且在3月之后增速加速下降，那么到底是增量对经济影响大，还是增速对经济影响大？ 历史上可以借鉴的例子，是2009-2011年，当时的社融与信贷差异不大，且信贷数据为月度数据，因此我们下面分析信贷数据。 2009年由于强刺激，导致2009年末的信贷存量增速高达31.7%，即2009年末的信贷存量达到极高数值，与2020年末类似，且程度更高。 2010年类似于2021年，即金融数据“存量太大”+“增速下降”，尽管2010年末信贷增速已经下降至19.9%，比2009年末增速下降超过11%，但是当年新增信贷仍然达到8万亿，远远高于2008年的4.2万亿（年末信贷余额同比增加）或4.9万亿（各月新增信贷累计）、2007年的3.6万亿（两种方法相同）。 也就是说，站在2010年，如果按照危机之前的2007-2008年预测2010年的新增信贷，会出现与现在同样的问题，即新增信贷远超“宽信用”之前。 2010年金融数据是“高增量+低增速”，经济表现如何呢？答案是，2010年GDP增速趋 固收研究报告 为何金融数据持续超市场预期？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 势性下行。 从贷款余额增速和GDP同比增速可以明显看出，在贷款余额增速见顶之后半年左右，GDP增速见顶，2010年的GDP增速趋势性下行，且增速显著低于2007年，尽管2010年信贷增量8万亿远远高于2007年的3.6万亿。 图1：信贷增速领先经济增速 资料来源：Wind，太平洋研究院 所以，由此可以产生三个结论： 第一，新增信贷高并不意味着经济增速高，只能表明经济对债务的依赖上升。2007年GDP增量/信贷增量的比值高达1.4，而2010年仅为0.8，到2019年只有0.4。再看GDP增量/社融增量，2007