主营优化代理放量，营收净利双双超预期

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 御家汇（300740） 证券研究报告 2021年03月04日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.05元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 411.06 流通A股股本(百万股) 377.24 A股总市值(百万元) 9,063.88 流通A股市值(百万元) 8,318.15 每股净资产(元) 3.14 资产负债率(%) 41.04 一年内最高/最低(元) 26.00/7.07 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《御家汇-半年报点评:Q2业绩+462%/营收+53%yoy延续三季度高增，御风归来趋势性改善明确》 2020-08-11 2 《御家汇-首次覆盖报告:御风归来拐点已至，自有品牌孵化+代运营双翼齐飞》 2020-06-01 3 《御家汇-公司点评:中报业绩同比增长10%~40%，围绕既定战略稳步布局》 2018-07-10 股价走势 主营优化代理放量，营收净利双双超预期 事件：公司发布2020年业绩快报，20年实现营收37.17亿元，yoy+54.11%，超市场预期。归母净利1.41亿元，yoy+417.58%，接近业绩预告上限（此前公司发布业绩预告1.2亿元-1.5亿元）。20Q4营收13.76亿元，yoy+64.63%；归母净利润0.69亿元，yoy+248.06%。 自营代理齐发力，营收增速逐季上升、归母净利逐季增加。20年Q4营收同比增长64.63%，前三季度分别为34.03%、52.86%、53.6%，营收增速逐季上升；20年Q4归母净利润0.69亿元，前三季度分别为0.03亿、0.31亿元、0.39亿元，归母净利逐季增加。营收和净利双高增主要系公司调整产品结构和品牌布局，毛利率水平提升及市场投放效率进一步提升。 ①立足快速成长的美妆赛道， 主品牌御泥坊产品结构不断优化。公司在擅长的面膜领域持续深入，一方面原有产品如氨基酸泥浆面膜、美白面膜贴等持续推广，另一方面调整产品结构、打造爆款产品，维持较高毛利率；同时积极拓展其他品类，非面膜类产品占比持续上升，未来有望受益于水乳膏霜等市场空间的打开。 ②线上把握新兴电商红利，线下加强渠道建设。线上公司积极拥抱新兴渠道，加强与抖音、小红书、哔哩哔哩等平台合作，保持超头合作水平维持曝光，尝试短视频等新兴营销方式；线下渠道建设稳步推进，销售占比逐步提升20H1达12.47%。21年公司预计将继续推进全渠道建设，助力销售额增长。 ③代运营业务快速成长，期待未来放量。公司代运营业务正处于快速成长期，承接强生代理业务已有多个品牌的部分渠道接入，旗下李施德林、露得清等品牌运营效果初现。公司代运营品牌多为ALBION、EVIDENS、KIKO等国际知名品牌，随着品牌结构进一步拓宽，运营经验进一步显现，期待未来代运营业务放量和反向赋能主品牌。 ④2021年以来，公司线上销售额保持高增，根据淘宝网数据截止2月21日公司整体线上销售额同增100.19%，表现亮眼；御泥坊单品牌同增103.23%，增速环比大幅提升。线上势头强劲，公司自有品牌及代理业务规模持续增长，21年未来可期。 盈利预测：公司调整产品结构、加强品牌布局，毛利率及市场投放效率进一步提升，自有品牌及代理业务快速增长，故将公司21-22年净利润由2.16亿/2.8亿提升至2.4亿/3.2亿，对应PE 38/28倍。 投资建议：公司不断优化产品结构，完善品牌矩阵，把握电商红利，加强渠道建设，多条业务线齐头并进，持续推进“多品牌，全渠道，多品类”战略规划，公司为化妆品甚至消费品领域高增长标的，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈；新品不达预期；代理品牌增速放缓；业绩快报为初步测算结果，具体财务数据以2020年度报告为准 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,245.34 2,412.12 3,717.32 4,681.96 5,739.15 增长率(%) 36.38 7.43 54.11 25.95 22.58 EBITDA(百万元) 212.75 124.59 180.33 291.20 397.44 净利润(百万元) 130.72 27.22 140.54 235.49 324.93 增长率(%) -17.53 -79.17 416.25 67.56 37.98 EPS(元/股) 0.32 0.07 0.34 0.57 0.79 市盈率(P/E) 69.34 332.95 64.66 38.49 27.90 市净率(P/B) 6.48 7.44 5.83 5.08 4.34 市销率(P/S) 4.04 3.76 2.44 1.94 1.58 EV/EBITDA 20.86 27.41 46.77 29.31 19.97 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%8%35%62%89%116%143%2020-032020-072020-112021-03御家汇化学制品创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 业绩超市场预期，把握电商红利线上实现高增 公司发布2020年业绩快报，20年实现营收37.17亿元，yoy+54.11%，超市场预期。归母净利1.41亿元，yoy+417.58%，接近业绩预告上限（此前公司发布业绩预告1.2亿元-1.5亿元）。20Q4营收13.76亿元，yoy+64.63%；归母净利润0.69亿元，yoy+248.06%。 图1：2015-2020营业收入 图2：2015-2020归母净利 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 自营代理齐发力，营收增速逐季上升、归母净利逐季增加。20年Q4营收同比增长64.63%，前三季度分别为34.03%、52.86%、53.6%，营收增速逐季上升；20年Q4归母净利润0.69亿元，前三季度分别为0.03亿、0.31亿元、0.39亿元，归母净利逐季增加。营收和净利双高增主要系公司调整产品结构和品牌布局，毛利率水平提升及市场投放效率进一步提升！ 图3：2018-2020分季度营业收入 图4：2018-2020分季度归母净利 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 多业务线齐头并进，助力战略规划落实 公司不断优化产品结构，完善品牌矩阵，把握电商红利，加强渠道建设，多条业务线齐头并进，持续推进“多品牌，全渠道，多品类”的战略规划。 16.4622.4524.1237.1740.61%36.38%7.43%54.11%0%10%20%30%40%50%60%0102030402017201820192020营业收入（亿元）YOY1.581.310.271.41114.85%-17.53%-79.17%417.58%-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02017201820192020归母净利（亿元）yoy（右）13.7664.63%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015营收（亿元）yoy（右）0.69248.06%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0.00.20.40.60.82018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4归母净利（亿元）yoy（右） 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2.1. 立足快速成长的美妆赛道， 主品牌御泥坊产品结构不断优化 公司在擅长的面膜领域持续深入，一方面原有产品如氨基酸泥浆面膜、美白面膜贴等持续推广，另一方面调整产品结构、打造爆款产品，维持较高毛利率。 同时，公司积极拓展非面膜品类，未来有望受益于水乳膏霜等市场空间的打开。从品类占比看， 2020H1，公司贴片式面膜占比26.92%，同比下降14.99pcts；非贴片式面膜占比13.39%，同增6.01pcts；水乳霜膏占比50.09%，同增6.56pcts。自公司发力代理业务以来，水乳膏霜占比持续提升，同时毛利率持续提升，20H1达到73.2%，为公司整体毛利提供支撑，带动公司整体毛利率改善，20H1环比上升4.07pcts。 图5：非贴片式面膜和水乳霜膏占比持续提升 图6：非贴片式面膜毛利率持续上升 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 线上把握新兴电商红利，线下加强渠道建设 线上公司积极拥抱新兴渠道，加强与抖音、小红书、哔哩哔哩等平台合作，尝试短视频等新兴营销方式。2019年公司与李佳琦、薇娅分别直播合作47次和30次，投放短视频投放次数超过1,200余条，合作达人超700人，20年保持超头合作水平、维持曝光，一定程度上提升了公司品牌及产品知名度，加强与终端消费者的互动。 图7：公司部分合作平台 资料来源：公司官网，天风证券研究所 线下渠道建设稳步推进，销售占比逐步提升20H1达12.47%。21年公司预计将继续推进全渠道建设，助力销售额增长。 图8：御家汇销售渠道占比 69.50%55.19%37.31%26.92%6.77%5.45%9.55%13.39%23.29%37.46%46.12%50.09%0.44%0.63%0.74%9.60%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020H1贴式面膜非贴式面膜水乳膏霜其他54.42%58.45%60.66%73.20%0%20%40%60%80%2017H2018H2019H2020H整体水乳膏霜贴式面膜非贴式面膜 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 代运营业务快速成长，期待未来放量 公司代运营业务正处于快速成长期，承接强生代理业务已有多个品牌的部分渠道接入，旗下李施德林、露得清等品牌运营效果初现。公司代运营品牌多为ALBION、EVIDENS、KIKO等国际知名品牌，随着品牌结构进一步拓宽，运营经验进一步显现，期待未来代运营业务放量和反向赋能主品牌。 图9：公司部分合作品牌 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.4. 线上销售势头强劲，预计自有品牌及代理业务规模持续增长 2021年以来，公司线上销售额保持高增，根据淘宝网数据截止2月21日公司整体线上销售额同增100.19%，表现亮眼；御泥坊单品牌同增103.23%，增速环比大幅提升。线上势头强劲，公司自有品牌及代理业务规模持续增长，21年未来可期。 图10：2021年至今线上销售额实现高增 1.63%1.83%43.25%50.17%18.16%11.87%33.33%25.29%3.63%10.84%0%20%40%60%80%100%20182019自有平台第三方平台—淘系第三方平台—唯品会第三方平台—淘系线下 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：淘宝网，天风证券研究所 3. 盈利预测与投资建议 盈利预测：公司调整产品结构、加强品牌布局，毛利率及市场投放效率进一步提升，自有品牌及代理业务快速增长，故将公司21-22年净利润由2.16亿/2.8亿提升至2.4亿/3.2亿，对应PE 38/28倍。 投资建议：公司不断优化产品结构，完善品牌矩阵，把握电