旬度经济观察：大风起兮云飞扬
安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共11页 2021年2月 旬度经济观察 ——大风起兮云飞扬 袁方1 2021年2月21日 内容提要 2月以来，疫苗的加速接种、美国财政刺激的积极进展共同推动全球大宗商品价格上涨，这一趋势有望在未来一个季度延续。 长期而言，去年以来大宗商品价格的持续走强主要与供应偏紧有关。2011年开启的大宗商品市场熊市是导致近两年供应偏紧的根本原因，疫情加剧了供需错配的矛盾。 未来大宗商品价格的长期走势，主要取决于经济恢复正常后供需裂口的走向。因此下半年大宗商品价格的底部和中枢位置，对确认其长期走势具有重要的指示价值。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450520080004 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共11页 2021年2月 一、经济动能处于较高水平 受“就地过年”的影响，今年春节期间总体客运量显著低于往年，仅为2019年客运量的三成左右。 大量人员春节期间留在一、二线城市，带动相关城市的住宿、餐饮、娱乐行业表现强劲。比如出行层面，上海、北京的城内出行强度高于同期2019年的水平；餐饮层面，到店消费和外卖消费的金额均高于2019年；春节档电影票房表现也优于往年，正月初一票房打破单日票房最高纪录。 图1：电影票房，万元 数据来源：Wind，安信证券 消费以外，“就地过年”节约了春运往返的时间成本，有助于企业更快复工，进而可能对生产数据带来偏积极的影响。 合并来讲，由于去年同期经济活动几乎冻结，基数效应对同比数据的影响显然更大，因此观察经济的环比动能更有意义。 从高频的消费数据以及工业品价格数据来看，当前经济动能仍然处于较高水平。 020000400006000080000100000120000140000160000180000200000二十 二十二 二十四 二十六 二十八 除夕 初二 初四 初六 初八 初十 十二 十四 十六 十八 二十 二十二 二十四 2021202020192018 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共11页 2021年2月 由于国内对疫情的控制相对彻底，未来经济恢复将延续此前的态势。工业、制造业投资领域的“填坑”将继续展开，居民部门储蓄行为的正常化有望推动消费活动持续回暖。尽管“三条红线”政策影响下房地产投资趋于走弱，但上半年其对经济的拖累将很大程度被消费、制造业投资对冲。从最近数据来看，韩国、越南和中国台湾的出口仍在加速，暗示中国出口仍处于较强水平。 整体而言，当前经济系统向下的压力较小，经济的高增长有望在今年一季度延续，这也将对上市公司盈利和工业品价格形成支撑。 图2：韩国、中国台湾和越南出口同比增速，% 数据来源：Wind，安信证券 二、全球工业品价格上涨有望延续 2月以来全球大宗商品价格加速上涨。布伦特原油快速突破60的关口，铜价创近8年新高，高盛商品指数、南华工业品指数表现强劲。 与此同时，美国通胀预期显著升温，基于TIPS计算的美国10年期盈亏平衡通胀率超过2.2%，并推动10年期美债收益率一度突破1.3%。 全球大宗商品价格的上涨带动权益市场有色、石油、化工板块上行，市场再通胀交易的热情高涨。 (30)(20)(10)010203040502018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/01韩国:出口总额:同比 中国台湾:出口总额:同比:美元 越南出口同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共11页 2021年2月 图3：高盛商品指数 数据来源：Wind，安信证券 如何理解2月以来大宗商品价格的上涨？疫苗接种以及财政刺激的积极进展或是主因。 当前美国单日疫苗接种已上升至200万剂，接种速度仍处于加速之中。最新数据显示美国每百人新冠疫苗接种量为16.8剂，按照当前的速度，美国有望在三季度实现群体免疫。 在疫苗加速接种的同时，美国的疫情控制也取得积极成效，2月以来美国当日新增死亡病例逐步回落，新增确诊病例延续了1月下行的趋势。欧洲和日本的情况也类似，新增病例在2月份出现回落，疫苗的接种在有序进行。疫苗的加速接种以及疫情的控制，提升了市场参与者对全球经济恢复的信心，这是本轮工业品价格普涨的重要宏观背景。 2002503003504004505002020/01/082020/01/222020/02/052020/02/192020/03/042020/03/182020/04/012020/04/152020/04/292020/05/132020/05/272020/06/102020/06/242020/07/082020/07/222020/08/052020/08/192020/09/022020/09/162020/09/302020/10/142020/10/282020/11/112020/11/252020/12/092020/12/232021/01/062021/01/202021/02/032021/02/17高盛商品指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共11页 2021年2月 图4：每百人新冠疫苗接种量，剂次 数据来源：Wind，安信证券 数据截止至2月16日 此外，美国财政刺激计划的积极进展也对工业品价格上涨形成助推。2月5日美国参众两院通过了旨在推动拜登1.9万亿美元财政刺激计划的预算和解法案，这使得刺激计划在简单多数的情况下即可通过，其落地时间可能在今年3月。1.9万亿美元刺激计划的落地将推动美国居民部门收入和消费的回升，加速经济的恢复进程。 短期来看，疫苗的加速接种仍将延续，财政刺激计划3月有望落地，这意味着上半年本轮大宗商品价格的上涨仍有支撑。考虑到当前美国劳动力市场仍然偏弱，核心通胀温和，工业品价格的上涨难以引发央行货币政策的转向，未来大宗商品价格的走向可能主要取决于供需缺口恢复的情况。 长期之内，去年以来工业品价格的持续走强或许主要受到供应层面的影响。 观察美国10年期TIPS，去年8月以来TIPS在-1%左右震荡，与此同时，美国隐含通胀预期一路上行，当前处于远高于疫情前的水平，这一分化显示出需求层面的复苏或许不是导致通胀预期上行的主因。很有可能的情况是，经济在供应24.30 16.51 5.75 5.28 5.19 4.68 3.46 2.82 2.64 2.37 051015202530英国 美国 西班牙 德国 意大利 法国 加拿大 中国 巴西 全球 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共11页 2021年2月 层面受到了系统性的抑制，并推动价格中枢抬升。而需求层面，疫情过后全球储蓄率持续高于疫情前水平，这对真实利率形成压制，进而抵消了经济活动恢复对TIPS的影响。 图5：美国10年期TIPS，% 数据来源：Wind，安信证券 图6：美国隐含通胀预期，% 数据来源：Wind，安信证券 另一个与此相关的证据是，从全球工业生产的角度来看，疫情后全球工业活动的累计增速显著低于疫情前水平，暗示全球需求的恢复整体温和。而同时大宗商品价格已经显著高于疫情前，这表明供应层面的影响可能发挥着更为主导的作用。 (1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.82020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/0210年期TIPS 0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 美国隐含通货膨胀预期 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共11页 2021年2月 2011年以来大宗商品市场的长期熊市是导致近两年供应偏紧的根本原因。随着2011年以来全球经济尤其中国经济趋势下行，大宗商品价格中枢持续下移。在此过程中，供应层面的出清相对彻底，厂商扩产的意愿受到长期抑制。而疫情的影响类似于催化剂，它在短期之内进一步抑制了供应的响应，加剧了供需错配的矛盾，进而使得需求的温和恢复刺激价格大幅上行。 如果供应偏紧是导致近两年大宗商品价格上涨的主要驱动力，那么本轮商品价格顶部将出现在大规模投资发生以后。从确认的角度来看，今年下半年经济“填坑”带来的短期需求扩张结束，以及疫情导致的供应受限解除后，如果届时大宗商品价格的底部出现显著抬升，这将意味着长期的供需格局正在发生逆转，工业品价格的上涨有望延续更长时间，这也将对全球债券、股票市场产生深远影响。当然这一情况的确认无疑需要等待。 图7：高盛商品指数 数据来源：Wind，安信证券 三、周期板块行情延续 春节后权益市场整体小幅上行，沪深300指数一度创历史新高，但行业分化严重。周期板块如采掘、有色、建筑等行业表现强势，而消费板块如食品饮料、1502503504505506507508509502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 高盛商品指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共11页 2021年2月 医药生物出现明显下跌。 周期板块的上涨与全球大宗商品价格的表现同步，一季度这一趋势有望延续，当前市场在交易这一逻辑。周期板块行情的持续性主要取决于大宗商品价格的表现，这一过程需要不断的确认。如果大宗商品价格的底部和中枢持续抬升，未来周期板块的估值有望迎来重新定价。 在流动性中性偏紧的背景下，权益市场逐步进入结构性行情中，市场系统性向下的风险较小。一方面宏观经济没有出现显著的加速，流动性的被动挤压难以出现；另一方面，当前通胀和资产价格泡沫难以引发央行货币信贷的转向，央行总体表态仍在延续“不急转弯”。这一宏观环境对权益市场相对有利，结构上周期板块仍然具备相对优势。 此外，通胀预期的升温导致美国10年期国债收益率上行。作为全球资产定价的基准，10年期国债收益率的上行可能会对权益市场估值产生压制，不过当前这一收益率的绝对水平尚未回升至疫情前位置，对权益市场的影响尚不明显，未来其上升的斜率值得密切留意。 图8：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 80901001101201301401501601702020/01/062020/01/162020/01/262020/02/052020/02/152020/02/252020/03/062020/03/162020/03/262020/04/052020/04/152020/04/252020/05/052020/05/152020/05/252020/06/042020/06/142020/06/242020/07/042020/07/142020/07/242020/08/032020/08/132020/08/232020/09/022020/09/122020/09/222020/10/022020/10/122020/10/222020/11/012020/11/112020/11/
