旬度经济观察：工业活动“填坑”的进程延续

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共12页 2020年6月 旬度经济观察 ——工业活动“填坑”的进程延续 韦志超1 袁方2 2020年10月20日 内容提要 3季度工业活动进入“填坑”的过程，而服务业尚未恢复至疫情前的水平，这一恢复节奏的分化，是导致实际GDP增速低于市场预期的主要原因。 8月以来经济加速恢复的态势仍在延续，制造业投资和社会消费品零售开始成为经济复苏的主要力量，这一力量将推动经济在未来两个季度持续回升。 经济需求端的复苏带动信贷大幅扩张，并导致资产市场表现为“汇率走强，债市承压，股市震荡”的格局。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450520080004 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共12页 2020年6月 一、工业活动“填坑”或将延续 今年3季度，名义和实际GDP增速持续反弹。国内GDP实际同比4.9%，较2季度回升1.7个百分点；名义同比5.5%，较2季度回升2.4个百分点。 3季度第一、二产业同比增速已经超过疫情前水平，进入“填坑”的状态，而第三产业较疫情前仍有2个百分点左右的空间。 历史上，服务业的增速稳定高于工业，进而导致整体GDP增速与工业增速之差稳定为正值，市场参与者通过高频的工业数据可以推算出GDP增速的大致区间。 而疫情发生后，受交易费用的影响，服务业的增速在一段时间里显著低于工业，工业与服务业历史上的稳定关系被打破，这是导致实际GDP增速低于市场预期的主要原因。 往后看，工业数据“填坑”的过程尚未结束，服务业逐步向疫情前靠拢，经济复苏的趋势将延续。不过考虑到经济恢复过程中动能的衰减，四季度实际GDP增速超过6%的难度较大。 图1：GDP实际同比：第二产业-第三产业，% 数据来源：Wind，安信证券 (5)(4)(3)(2)(1)012342015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/09不变价同比：第二产业-第三产业 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共12页 2020年6月 1、工业生产加速的趋势延续 3季度规模以上企业工业增加值同比5.8%，较2季度回升1.4个百分点。 月度层面，工业生产的加速仍在延续，9月工业增速达到6.9%，显著高于疫情前水平，这表明部分疫情期间推迟的交易在加速回补。 从已经公布的行业数据看，9月食品，农副食品加工，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备，医药制造等下游行业涨幅居前，这与社会消费品零售的加速回升形成印证；公用事业、黑色、有色等中上游行业表现偏弱。 物量数据涨跌互现，粗钢、钢材产量小幅回升，焦炭、铁矿石、水泥出现回落。 与此同时，PPI环比增速小幅回落。铁矿石、螺纹钢、焦炭价格均表现偏弱，而水泥价格持续回升。 合并量价数据来看，存货的摆动对短期工业品价格形成压制，但消费和出口代表的终端需求回升，对宏观经济的影响更为主导。 考虑到当前工业累计增速远未恢复至疫情前，未来工业增速进一步回升的趋势可能将延续。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共12页 2020年6月 图2：工业增加值当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 2、地产仍是支撑投资的主要力量 3季度固定资产投资同比8.8%，较2季度回升5个百分点。制造业投资和地产投资是支撑整体投资的主要力量。 9月固定资产投资同比8.7%，较8月小幅回落0.6个百分点。各分项均出现走弱，其中基建下滑相对明显。 9月基建投资延续了6月以来下行的趋势，这既受到地方政府加杠杆积极性偏弱的影响，也与优质项目普遍缺乏有关。从这个角度来看，基建投资未来或许长期维持低增长。 制造业投资3季度同比1.6%，较2季度回升6.5个百分点，其中9月同比增速3%，较上月回落2个百分点。 根据已经公布的数据，9月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备，化学原料及化学制品、食品制造业跌幅居前，汽车制造业和金属制品业表现较强。 尽管9月制造业投资增速出现小幅回落，但从企业中长期贷款、出口以及民间投资的表现来看，未来制造业投资有望重新回升，进而对经济的恢复形成支撑。 (15)(10)(5)05102019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09工业增加值:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共12页 2020年6月 图3：制造业投资和民间投资同比，% 数据来源：Wind，安信证券 3季度房地产投资同比11.9%，较2季度回升4个百分点。9月房地产投资同比11.9%，与上月大致持平。与此同时，地产销售和新开工均出现回落。 下半年以来，在地产融资政策普遍偏紧的背景下，地产投资始终保持较高增速，这反映出全国范围内库存回补的过程尚未结束，也意味着地产投资高增速在年内仍将维持。偏低的库存叠加流动性宽松导致部分城市房价上涨压力较大，这一压力在短期之内较难解除。 图4：房屋新开工面积和地产投资当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 (40)(30)(20)(10)01020302019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09制造业投资当月同比 民间投资当月同比 (20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.0(50)(40)(30)(20)(10)01020302019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09房屋新开工面积当月同比 地产投资当月同比（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共12页 2020年6月 3、消费加速恢复或将持续 3季度，社会消费品零售名义同比增长0.9%，较2季度回升4.9个百分点。9月社会消费品零售名义同比增长3.3%，较上月大幅回升2.8个百分点。消费连续两个月出现加速恢复，是推动近期经济复苏的主要力量。 分项来看，限额以上和以下企业零售均明显回升。烟酒、饮料、服装鞋帽等必选消费涨幅居前，这与3季度外出农民工收入增速的改善形成印证，石油消费也出现小幅回升，可选消费轻微走弱。 从国庆的消费数据来看，尽管疫情在国内已经得到彻底控制，但交易费用的存在仍然对消费形成压制。因此在疫苗大规模推广使用前，消费可以达到的均衡水平或许将低于疫情前水平。不过在达到新均衡的过程中，消费维持一段时间的加速回升是可以预期的。 图5：必选、可选和石油消费同比，% 数据来源：Wind，安信证券 综合来看，随着民众对国内疫情担忧的大幅缓解，8月以来经济呈现加速恢复的态势，制造业投资和社会消费品零售开始成为经济复苏的主要力量，这一力量将推动经济在未来两个季度中持续回升。 (35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510152019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09社零：必选消费：当月同比 可选：当月同比（除石油） 石油及制品类:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共12页 2020年6月 二、经济加速恢复主导资产价格变化 9月社融、M2增速回升，贷款增速走平，企业中长期贷款放量，与此同时，非标利率回升。这一组合显示，信贷扩张主要源于经济需求端的加速扩张，而非政策的指引。 在经济加速扩张，央行货币政策维持中性的背景下，各类资产价格延续8月以来的变化。 权益市场整体维持震荡，各板块估值趋于均衡。对流动性相对敏感的消费和成长板块回落幅度更大，而受益于经济基本面改善的金融、周期类表现相对占优。 在美国大选落地前，权益市场风险偏好难有系统性回升，指数震荡的格局或将延续。 未来无论特朗普还是拜登当选，以提升支持率为目的的打压中国手段会退出，这将短期之内提升市场风险情绪。此外，拜登胜选也将有助于双边沟通渠道的恢复、贸易关系的缓和、以及治理全球气候变暖方面的合作，这无疑有助于稳定市场预期，为新能源领域带来重要机遇。 图6：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 80901001101201301401502020/01/032020/01/132020/01/232020/02/022020/02/122020/02/222020/03/032020/03/132020/03/232020/04/022020/04/122020/04/222020/05/022020/05/122020/05/222020/06/012020/06/112020/06/212020/07/012020/07/112020/07/212020/07/312020/08/102020/08/202020/08/302020/09/092020/09/192020/09/292020/10/092020/10/19金融 周期 消费 成长 稳定 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共12页 2020年6月 受8月以来经济基本面加速改善的影响，债券市场收益率中枢上移，期限利差维持在低位。 当前银行间市场利率已经与政策利率接近，影响债券市场的主要因素仍在于经济基本面的走势。 从当前的情形来看，经济恢复的态势在未来两个季度里仍将延续，这或许意味着债券市场交易性机会仍需等待。 图7：1年和10年期国债收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 10月以来，美元指数整体平稳，而人民币汇率重新进入升值趋势。尽管中美关系改善的预期对汇率升值形成了短期支撑，但经济加速恢复带动海外资金流入的影响不容忽视。 中期来看，人民币汇率升值的方向是相对确定的。疫情期间以及疫情后中国出口竞争力的持续提升，经济基本面相对更快的恢复以及美元大周期的走弱，都有助于人民币汇率中长期走强，这也将对人民币资产价格形成支撑。 1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.02.52.62.72.82.93.03.13.23.32020/01/032020/01/132020/01/232020/02/022020/02/122020/02/222020/03/032020/03/132020/03/232020/04/022020/04/122020/04/222020/05/022020/05/122020/05/222020/06/012020/06/112020/06/212020/07/012020/0