2016年3月上旬：旬度经济观察

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共12页 2016年2月 旬度经济观察 ——2016年3月上旬 高善文1 姚学康2 2016年3月11日 内容提要 近期，以黑色链条为代表，在工业金属和能化等流域商品价格的显著反弹十分引人瞩目。基建稳增长的预期和存货回补无疑刺激和催化了市场的上涨，但企业停产和退出等供应面的调整也许是更重要的行业背景。以历史经验来看，这一过程的大部分似乎已经完成。 我们梳理和对比了一二线城市房屋租金水平的变化，发现去年以来一线城市房屋租金的上涨显著快于二线城市的水平，后者似乎仍然处于减速过程中。租金水平的差异显示了一线城市更大的供求压力，也有助于解释房价走向层面的显著分化。 从政府工作报告来推断，在中性情景下，2016年一般公共财政支出增速6.8%，较2015年大幅度回落；但政府性基金支出、地方融资平台支出、铁路建设投资支出等其他支出同比增长14%，较去年显著改善。这显示财政政策总体积极，但支出增长的构成变化较大。 欧洲央行3月10日进一步放松货币政策，欧元汇率先跌后涨，令人迷惑。迄今的市场发展显示负利率有助于引导信贷市场利率的下行，但威胁到商业银行和保险公司等金融机构的商业模式，政策制定者和市场机构仍然需要时间来评估其广泛影响。 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 宏观分析师，y aoxk@essence.com.cn，010-66581840，S1450513090003 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共12页 2016年2月 一、从PPI环比底部抬升看商品躁动 3月上旬，在商品市场上，以黑色链条为主，期货和现货价格出现了一轮普遍的、幅度较显著的反弹。 对基建稳增长的预期以及存货回补等需求因素，刺激或催化了行情的躁动，此外，企业的关停等供应端调整，同样是一个不可忽视的趋势性力量。以历史经验来看，这一过程的大部分似乎已经完成。 我们通过观察PPI环比波动来研究工业领域的供需状况。 图1：PPI环比（%） 数据来源：Wind，安信证券 过去五年的PPI环比波动，存在两个非常明显的特点。 第一，PPI环比呈现出很多的脉冲式波动，每一个脉冲波动的半周期大约为3-6个月。政策扰动叠加存货调整，是脉冲形成的主要原因。事实上，这些脉冲波动也是我们短期经济分析十分重要的内容。 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.0Feb-11May-11Aug-11Nov-11Feb-12May-12Aug-12Nov-12Feb-13May-13Aug-13Nov-13Feb-14May-14Aug-14Nov-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16P P I:全部工业品:环比 需剔除原油扰动 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共12页 2016年2月 第二，PPI环比的“包络线”呈现U型走势。2011年年中至2014年年初是第一段U型期，2014年年中以来是第二段U型期。 2012年年中之前，是第一段U型期左侧，PPI环比底部趋势走低，表明工业领域供求状况的持续恶化。U型左侧出现的直接原因是出口萎缩以及国内货币紧缩带来的总需求坍塌。 2012年年中至2014年年初，随着需求稳定下来，再加上供应面的调整，PPI环比底部逐步抬升，进入U型右侧阶段，表明产能过剩开始缓和。 然而进入2014年下半年，在房地产投资持续走低及广义财政支出增速大幅下滑的拖累下，实体经济终端需求再度塌方，导致的结果是产能过剩重新恶化，PPI环比波动进入第二段U型期。这期间，原油价格的暴跌也对PPI环比产生影响。 从最新的数据看，2015年年中前后也许是第二段U型的底部，目前已经进入U型右侧，产能过剩重新开始缓和。 这构成了近期商品行情躁动的重要背景。 从历史经验看，每一轮由政策预期和存货调整形成的脉冲，以3-6个月为半周期，并且在股票和债券市场都会产生一定的影响。目前在建筑企业订单、融资活动等领先指标层面存在初步的积极迹象。而制造业PMI、发电耗煤、水泥价格等多数同步指标则表现平淡。此外，1-2月出口增速延续此前下行趋势，并且跌幅显著走阔，这对工业活动也构成很大的不利影响。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共12页 2016年2月 二、房价的上涨与分化 近期一线和一些二线城市房价走势对市场情绪至少产生了两方面影响。 第一，房价的上涨，是否意味着库存压力显著缓解？这能否刺激房地产开发投资和新开工的恢复？房地产市场的分化有多严重？ 例如，70城价格数据显示，一二线城市去年2季度以来价格环比跌幅收窄并很快正增长。三线城市跌幅虽有收窄，但始终处于负增长区间，暂未出现明显的上涨压力。三线以下城市的表现可能较三线还要更弱一些。 一二线城市开发投资在全国投资中的比例在五成左右，但考虑到土地价格在其中的影响，如果以销售或新开工面积来衡量，占比则在四成以下。这意味着，三线及以下城市的库存压力，仍然对全局有着关键影响。 图2：一二三线城市新建住宅价格环比（%） 数据来源：Wind，安信证券 (2.0)(1.0)0.01.02.03.04.02011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/01新建住宅价格环比：一线城市（4个） 二线（21个） 三线城市（45个） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共12页 2016年2月 图3：一二三线城市二手住宅价格环比（%） 数据来源：Wind，安信证券 第二、这是否表明泡沫正在进一步加剧？ 在上一期旬报中我们对此也有讨论。我们倾向性的看法是，一线和一些二线城市房价上涨应该主要反映了局部市场供求失衡的压力，并参考了一些机构统计的库存消化周期数据。 在此我们通过租金价格的表现来进一步考察。 数据显示，一线城市CPI-居住价格明显要强于其他城市。CPI-居住项目主要包括建房及装修材料、住房租金、自有住房、水电燃料等。这其中包含的工业品，在全国各地价格的差异应当是不大的。因此，一线和非一线城市CPI-居住项目的背离，应该很大程度上反映了租金价格的差异。一线租金在过去一年多的时间里出现了快速的上涨，这对其房价无疑形成了很大的支撑和刺激。 (2)(1)012345Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16二手住宅价格环比：一线（4个） 二手住宅价格环比：二线（21个） 二手住宅价格环比：三线（45个） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共12页 2016年2月 图4：一线城市房租价格显著强于其他城市 数据来源：Wind，安信证券 三、猪肉鲜菜驱动CPI继续走高 2月CPI同比2.3%，较上月回升了0.5个百分点，幅度较大。 1-2月CPI的回升，超出此前我们的预期。十分重要的原因是猪肉、禽肉以及鲜菜的较大幅度上涨。 近期鲜菜、鲜果暴涨应该主要受到天气等因素的影响。从历史数据看，这一类别的价格波动很大，与经济趋势和货币松紧的联系很微弱，其长期中轴的变化与劳动力价格等联系相对紧密。随着天气影响消退，并考虑到鲜菜可能进入小年模式，菜价上涨不会持续。 猪肉价格的上涨在历史上容易与经济趋势通过预期和意愿存货调整形成共振，但过去三年多猪肉价格多次短周期波动，似乎更多反映着行业自身力量的影响，近来的情况也许并不例外。 (8)(6)(4)(2)02468102003200420052006200720082009201020112012201320142015一线城市CPI：居住 二线城市CPI：居住 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共12页 2016年2月 四、基建稳增长力度增强 政府工作报告公布了2016年6.5-7.0%的经济增速区间目标，符合市场此前预期。 结合财政预算草案中公布的相关数据，我们可以对2016年广口径财政支出增速作一个情景估计。测算结果显示，在中性情景假设下，2016年广口径财政支出增速有望达到8%，略低于2015年的8.5%。 图5：广义财政支出增速（%） 数据来源：Wind，安信证券 数据说明： （1）这里的广口径财政支出=一般公共财政支出（剔除转移支付和利息支出）+存量财政统筹资金+政府性基金安排的支出（剔除转移支付，不含地方专项债）+融资平台支出（剔除利息）+地方专项债+铁路投资支出。实际上，如果数据更加详尽，还可以纳入棚改资金和专项金融债资金。已知在2016年，一般公共财政预算支出1.81万亿，地方专项债预算4000亿，铁路投资预算8000亿。假设存量财政统筹资金与2015年持平为7000亿。政府性基金支出和融资平台支出存在不确定性，我们针对他们作三种简单的情景分析。 （2）针对政府性基金支出和融资平台支出作三种简单的情景假设： 政府性基金支出增速（2015年-20%） 融资平台支出新增额（2015年6000亿） 中性 -10% 6000亿 消极 -20% 0亿 积极 0% 12000亿 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20092010201120122013201420152016广义财政支出（2016中性） 广义财政支出（2016消极） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共12页 2016年2月 需要注意的是，第一，受数据可得性制约，这里广口径财政支出存在很多估算的成分。第二，它没有容纳棚改资金、专项金融债、PPP项目建设等领域，而这些领域对实体经济的支持力度在2016年存在进一步发力的空间。第三，2016年政府在减税降费方面继续作为，总规模近5000亿，这同样属于扩张性财政政策，但在财政支出数据层面并未体现出来。 此外，从构成看，在中性情景下，一般公共财政支出增速6.8%，较2015年明显回落；但政府性基金支出、地方融资平台支出、铁路建设投资支出等其他支出增长14%，改善幅度较大。 图6：广义财政支出增速（%） 数据来源：Wind，安信证券 五、银行间短端利率下行，长端利率与信用小幅背离 2月底降准以后，央行公开市场操作规模显著降低、银行间资金状况改善。3月上旬，受此驱动，银行间短端利率下行。1年期国债、国开、AA+短融等收益率下行幅度在6-10BP。 -50%0%50%100%150%200%0%5%10%15%20%25%20092010201120122013201420152016一般公共财政支出同比 其他财政支出同比（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共12页 2016年2月 中长端信用债收益率还有小幅的走低，似乎主要受到了短端利率下行的牵引。 图7：5年期国债与AA+中票到期收益率（%） 数据来源：Wind，安信证券 外围方面，受通胀预期提升、联储政策收紧预期升温影响，美国长债收益率低位反弹10BP。德国国债也有一些上行。日本长债收益率进一步走低并进入负值区间。 图8：美国和日本10年期国债到期收益率（%） 数据来源：Wind，安信证券 2.63.13.64.14.65.15.66.16.6Jan-14Feb-14Mar-14Apr-14May-14Jun-14Jul-14Aug-14Sep-14Oct