利率债周报：“钱荒”再临，莫抱幻想

请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 1 固定收益研究 报告原因：定期报告 “钱荒”再临，莫抱幻想 利率债周报（2020.01.25-2021.01.31） 2021年2月1日 债券周报/定期报告 山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码： S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点 ➢ 债市回顾：资金面异常波动，利率曲线上行。上周，资金面成为市场焦点。央行投放不及预期，隔夜利率大幅上行，且流动性出现分层。DR001单周上升超过87bp，而代表非银资金面的R001上行幅度更大，周五单日上升超过230bp，收至6.59%，创2013年“620”钱荒以来最高值。资金利率曲线出现倒挂，隔夜高于7D。在资金面的扰动下，利率曲线上移，短端上行幅度超过长端。其中，1Y国债利率单周上行22.74bp，1Y国开债利率单周上行31.76bp。10Y国债和10Y国开债利率分别上行约6bp和8bp。 ➢ 债市策略：资金面的收紧仍是央行主导，但资金利率出现异常上升超出预期。虽然我们提示了资金面已经过了最宽松时点，但上周出现的情形也确实超出预期。考虑到央行1月份以来的连续投放不及预期，其实也不难得出结论，这次出现的“钱荒”绝非单纯的技术性原因，央行的主导是很重要的因素。并且，最明显的是，在此前资金利率已经明显抬升的情况下，在周三和周四两天，央行依然净回笼逆回购，R001分别上行约40bp、60bp。另外，周五央行虽然净投放，但投放量难以稳定悲观预期，也说明了，央行其实是有意维持资金面一定程度紧张的（但可能并没有想到资金利率会出现如此大规模的上行）。我们不管央行收紧资金面的背后意图到底是针对房价、股市、杠杆率还是另有原因，但给市场传递的信号应该是明确的，资金面的收紧是在确实进行的。当然，除了央行主动收紧流动性，我们也认为资金利率的上行存在一定技术性原因，也或许与交易者预期过于悲观有关，即隔夜利率上行幅度之大可能也并非央行本意。首先，从周五的资金利率来看，流动性出现了分层，存款机构间质押回购利率7天期仅上升了约8bp，隔夜上升了约30bp，远小于银行间质押回购利率。流动性分层说明，虽然资金面偏紧，但R001过高可能是技术性原因。其次，从隔夜与7D资金利率出现大幅度倒挂来看，说明与交易盘关系密切的隔夜资金的紧张程度远强于其他期限。但如果资金面紧张完全是由于 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 2 央行投放不充足造成，那么更可能出现的情况是所有期限资金紧张程度较为接近，资金利率曲线仍保持正斜率。 ➢ 短期资金利率或逐渐回归平稳，但水平难以回到跨年时，未来持续偏紧是大概率事件。中期来看，利率面临仍多重利空因素。央行的投放和市场的悲观情绪增加了短期资金面的不确定性，不过如此高的资金利率大概率也不会持续。预计新一周，资金利率会逐渐回归平稳。但从水平来说，由于央行有意收紧流动性，资金利率在本次风波后中枢水平或仍较高。短端利率虽然有机会，但抄底空间有限，建议节前对头寸进行结算。长端利率节前大幅向上或大幅向下概率均较弱，我们认为还是震荡行情。但中期来看，政策收紧、疫苗推广、通胀、利率债供给等因素均对中长端利率形成利空，目前仍非进场时机。 ➢ 经济数据及政策跟踪：从高频数据看，工业品价格停止上升，农业产品价格同比下降。在基数效应的扰动下，生产端高频数据同比参考意义失真。（1）从高频数据看，农业部公布的批发价格同比中枢走低。主要农产品中，猪肉和鲜菜价格同比均下降。工业品价格方面，近期价格持续上升的煤炭、铁矿石原材料价格停止上升，布伦特原油价格继续在55美元/桶附近震荡。（2）上周，资金利率大幅上升。央行主动收紧货币投放，市场悲观情绪蔓延，央行专家言论以及谣言等因素共同导致资金利率出现异常波动。（3）1月份制造业PMI显示制造业在1月份表现有所转弱，冬季停工，节前部分企业提前放假，疫情影响等原因共同导致1月份生产转弱。而非制造业PMI也受到了近期疫情的拖累。（4）从12月的工业数据看，12月份工业企业数据受12月份工业原材料价格影响较大。其中，黑色金属矿采选业和石油、煤炭及其他燃料加工业同比上升幅度较大。工业品库存同比（名义值）也在价格带动下上升。（5）12月财政数据显示，财政收入和财政支出均有所加快，财政支出方向也在向城乡事务和交通运输倾斜。（6）新一期美联储议息会议召开，基准利率和资产购买计划均没有变化，符合市场预期。由于近期美国疫情反复，美国经济恢复步伐放缓，美联储修改了对短期经济描述的措辞。但是，对于中期经济恢复，由于疫苗的原因，美联储的预期仍较为乐观。 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 3 目录 一、流动性及资金面回顾 ................................................................................................................................................... 4 （一）公开市场操作 ....................................................................................................................................................... 4 （二）货币市场利率 ....................................................................................................................................................... 4 二、市场回顾 ....................................................................................................................................................................... 5 （一）二级市场走势回顾 ............................................................................................................................................... 5 （二）一级市场回顾 ....................................................................................................................................................... 5 三、风险提示 ....................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图 1：存款机构间质押式回购曲线走势 ........................................................................................................................... 4 图2：银行间质押式回购曲线走势.................................................................................................................................... 4 图3：国债收益率曲线走势 ............................................................................................................................................... 5 图4：国开债收益率曲线走势 ........................................................................................................................................... 5 表格 1 本周央行逆回购投放情况（单位：亿元） ................................................................................................................. 4 表格 2 本周国债发行情况 ..................................................................................................................................................... 5 表格 3 本周政策性金融债发行情况 ...................................................................................................................................... 6 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明