利率债周报：震荡市中莫轻言转牛拐点

请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 1 固定收益研究 报告原因：定期报告 震荡市中莫轻言转牛拐点 利率债周报（2020.9.07-2020.9.13） 2020年9月14日 债券周报/定期报告 山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码： S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点 ➢ 债市回顾：债市先涨后跌。上周，债市先涨后跌。以10Y国债收益率为基准，上周三，收益率重新回到3.1%之下，但周五收盘又升至3.13%。相对长端利率，曲线的中短端区间下行。国债3Y和5Y单周下行幅度均在5bp以上，10-3，10-5期限利差有所修复，但10-5利差仍处于历史中低位，目前仍不到10bp。对于资金面，在央行连续投放下，前一段时间较为紧张的资金面在上周有所缓解，DR007和R007都重降至逆回购利率之下，同时两者间利差继续收窄。另外，此前担心的地方债发行放量在9月前两周并没有出现，整体利率债发行节奏平稳。以上因素使得整体利率突破3.1%后继续上升势头乏力。但同时，上周公布的一系列月度数据显示，基本面仍处于修复中，同时社融超预期也说明短期信用端不改扩张趋势。这些都使得债市的悲观情绪难以解除，利率也很难在短期出现大幅度回调。 ➢ 债市策略：下周关注基本面和资金面信息，预计利率维持震荡格局。下一周，市场的主要看点一是8月份经济数据，二是央行对到期MLF的续作情况。从8月的高频数据和已经公布的主要数据看，8月经济数据或也展现出偏积极的一面。对于资金面，由于结构性存款被压缩，目前银行更缺乏的是较为稳定的中长期负债，这也能从银行同业存单发行利率一再走高看出。因此央行对本月到期MLF的续作对债市情绪影响可能更为关键，从前期央行连续进行逆回购投放来看，至少目前央行还是希望维持资金面稳定，那么不排除央行继续对本月MLF进行超额续作，来弥补中长期资金缺口。整体来看，本周利率仍可能维持震荡格局，只不过震荡中枢从目前看已比一个月前的水平有所提升。 目前债市仍在熊途中，不轻言熊转牛拐点。虽然目前曲线上3-5年期较为陡峭，出现一定配置价值，但我们并不建议在当前时点进场。首先，目前债市仍处于熊市中，当前利空的核心逻辑是经济恢复。在利空逻辑被证伪前，熊市很难出现逆转。其次，部分观点认为社融拐点即将到来，对债市形成利多。但根据历史经验看，社融拐点与利率 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 2 拐点均落后于政策转向，且社融拐点与利率拐点也不一定同步。比如2017年上半年，随着严监管，当时市场就出现对社融的担忧和对债市的乐观的观点，但债市和社融的拐点在2018年才出现。而2018年年中，随着政策转向促融资，市场又开始担心宽信用利空债市。但2018年下半年，债市仍然是牛市行情，而社融拐点在2019年才出现。因此，虽然后续面临宽信用拐点，但判断债市牛转熊仍为时过早。最后，即便在熊市中出现回调机会，也很难在时点上进行把握，反而容易踏空或产生风险暴露。所以，我们继续建议久期维持偏保守策略，配置盘不轻易进场，若进场可在中短端寻找机会。 ➢ 经济数据及政策跟踪：从高频数据看，基本面数据有所回落。洪水对蔬菜价格影响仍未消除。（1）从上周的生产端高频数据来看，高炉开工率继续下降，螺纹钢、PTA等工业品产量及同比均有所下降。从南华工业品指数看，工业品总体价格同比较前一周有所走低。需求端高频中，三线城市成交同比较8月明显下降。（2）从农业部公布的批发价格看，猪肉同比继续在高基数的作用下加速下行，鲜菜价格和价格同比仍处在高位，农业部高频指数同比在猪肉价格同比拖累下开始下行。（3）8月出口同比依然表现强势，出口的强劲有望成为近期带动经济恢复的主要逻辑线之一。（4）8月通胀数据符合预期，CPI同比在食品高基数影响下如期下行，PPI同比继续修复。后续两者同比走势方向分歧也不大，目前需重点关注核心CPI在需求逐渐恢复下的走势，以及明年通胀情况。（5）社融数据略超预期，但支撑逻辑仍然与前几个月相同，地方债发行和非标修复是近期社融与M2背离的主要原因。同时，M1与M2剪刀差继续收窄说明企业投资意愿继续增强，利空债市。 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 3 目录 一、流动性及资金面回顾 ................................................................................................................................................... 4 （一）公开市场操作 ....................................................................................................................................................... 4 （二）货币市场利率 ....................................................................................................................................................... 4 二、市场回顾 ....................................................................................................................................................................... 5 （一）二级市场走势回顾 ............................................................................................................................................... 5 （二）一级市场回顾 ....................................................................................................................................................... 6 三、风险提示 ....................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图 1：存款机构间质押式回购曲线走势 ........................................................................................................................... 5 图2：银行间质押式回购曲线走势.................................................................................................................................... 5 图3：国债收益率曲线走势 ............................................................................................................................................... 5 图4：国开债收益率曲线走势 ........................................................................................................................................... 5 表格 1 本周央行逆回购投放情况（单位：亿元） ................................................................................................................. 4 表格 2 本周国债发行情况 ..................................................................................................................................................... 6 表格 3 本周政策性金融债发行情况 ...................................................................................................................................... 7 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 4 一、流动性及资金面回顾 （一）公开市场操作 央行继续每日逆回购投放，且7日到10日单日净投放额度均超过1000亿。当周共投放6200亿逆回购，回笼3900亿，净投放2300亿。17日（周四），将有2000亿MLF到期。 表格 1 本周央行逆回购投放情况（单位：亿元） 逆回购操作 期限 9-7 9-8 9