外汇市场快评：美债收益率攀升，美元温和走强

证券研究报告·前瞻性研究点评 2021年02月08日 魏伟；郭子睿 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 外汇市场快评 美债收益率攀升，美元温和走强  核心摘要 第一，美国10年期国债收益率自2020年8月初见底以来持续攀升，并于2021年呈现加速上行态势，连续突破1.0%和1.1%两道关卡，逼近1.2%。2021年美元指数也温和走强，从年内低点89.4震荡上行至最高91.6，突破了91重要压力位。 第二，2021年导致美国10年期国债收益率上行的主要因素在于拜登政府加强疫情防控、疫苗快速推广以及拜登公布新一轮财政刺激计划大超市场预期，极大的提振了未来的经济复苏预期。美元指数的止跌反弹也主要源于美国相比欧洲财政空间更大、疫苗接种更快，美国的经济复苏要强于欧洲。 第三，当前美国的零售商品销售增速基本恢复至疫情之前，美国个人消费支出的下行主要来自接触性服务类消费的下降，这也是未来经济复苏的潜在动力。服务业的修复有助于进一步推升CPI同比增速，在美国CPI中，服务项权重高、影响大。因此，疫苗接种带来的服务业修复对美国经济增长和通胀变化都至关重要。 第四，短期展望，美债收益率仍有进一步上行空间，后续我们需要关注美国疫苗接种的进展以及服务业修复的程度。通胀压力的抬升和就业市场的持续改善，可能使市场修正对美联储的宽松预期。对于2021年预判Taper，我们认为主要跟踪疫苗普及进展、通胀演变以及就业数据变化。预计，按照二季度末美国实现全民免疫，三季度疫情不确定性落地，美联储开始讨论缩减QE最早会在2021年4季度，并至少提前一个季度进行沟通。 第五，对于美元指数的走势，我们认为在当前美国无论疫苗接种还是经济修复都要好于欧洲主要国家，这决定了美元短期仍将偏强，欧元较弱，顺周期货币如澳元会偏强。后续，在美联储沟通实施Taper之前，如果欧洲疫苗接种加快，经济修复加速，欧美之间的经济景气差缩小，欧元可能会转强。美元指数虽然处于长周期的下行趋势，但2021年美元指数的走势仍将一波三折。 美国10年期国债收益率自2020年8月初见底以来持续攀升，并于2021年呈现加速上行态势，连续突破1.0%和1.1%两道关卡。2021年2月5日， 美国10年期国债收益率最新数据为1.19%，逼近1.2%，相比2020年最低点已经回升67BP，2021年以来美国十年期国债收益率上行26BP。2021年美元指数也温和走强，从年内低点89.4震荡上行至最高91.6，突破了91重要压力位，2021年2月5日，美元指数最新为90.99。在美元止跌反弹的过程，我们看到铜、铝等大宗商品价格出现不同程度的回落，但原油保持上涨态势，全球资产价格交易经济复苏的逻辑较强。 2021年导致美国10年期国债收益率上行的主要因素在于拜登政府加强疫情防控、疫苗快速推广以及拜登公布新一轮财政刺激计划大超市场预期，极大的提振了未来的经济复苏预期。拜登上任后，颁布、实施强制佩戴口罩令，使美国疫情形势开始加速改善，1月20日以来，美国当周新增确诊病例均值从20万例/天快速回落。 策略·策略点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 5 之前市场预期拜登新一轮财政刺激计划在此前通过的9000亿美元的一揽子计划基础上将达到7500亿美元；但是，北京时间1月15日，拜登最终公布的规模达1.9万亿美元，大超市场预期。 图表1 2021年以来美债收益率快速上行，美元指数温和走强 资料来源：WIND，平安银行，平安证券研究所 而美元指数的止跌反弹也主要源于美国相比欧洲财政空间更大、疫苗接种更快，美国的经济复苏要强于欧洲。在1月15日发布的中短期应急的财政刺激计划中，拜登团队公布的1.9万亿美元规模就远超市场预期，不久之后预计还将有中长期更为宏伟的财政支出计划，而欧盟、英国、日本及其他新兴经济体由于财政空间有限，缺乏类似上述美国的动作。在疫苗接种上，目前来看，美国每百人接种量以及每日接种总量都远高于欧洲主要国家。从主要疫苗厂商的产能及订单分布情况来看，美国预定的疫苗量最大，且获得了辉瑞、莫德纳等厂商的优先供应承诺。当前美国每日接种数量超过130万例，估计美国在二季度有望实现全民免疫。 受益于大规模的财政刺激政策，疫情期间美国个人支配收入增速一度超过疫情前水平，美国的零售商品销售增速也基本恢复至疫情之前。美国个人消费支出的下行主要来自接触性服务类消费的下降，这也是未来经济复苏的潜在动力。从美国最新公布的1月ISM·PMI数据显示，1月非制造业PMI由57.2%升至58.7%，高于预期56.8%；主要分项中，新订单指数由58.6%升至61.8%，就业指数录得55.2%，高于前值48.7%。最新公布的1月新增新增非农就业人口数据虽然不及预期，但休闲和酒店业就业人数降幅由53.6万人收窄至6.1万人，服务生产就业人数由降转升，出现较大改善。而欧洲主要国家12月Markit服务业PMI受疫情封锁影响，基本仍处在收缩区间。 图表2 美国接种领先欧洲主要国家（剂次） 资料来源：WIND，平安银行，平安证券研究所 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.085.087.089.091.093.095.097.099.0101.0103.0105.0美元指数美国十年期国债收益率（右轴，%）0.02.04.06.08.010.012.00200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000美国：每百人接种量（右）德国：每百人接种（右）法国：每百人接种（右）意大利：每百人接种（右）美国：每日接种量意大利：每日接种量德国：每日接种量法国：每日接种量 策略·策略点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 5 图表3 美国商品消费基本恢复至疫情前（%） 图表4 美国非制造业PMI连续两月改善（%） 资料来源：WIND,平安银行，平安证券研究所 资料来源：WIND,平安银行，平安证券研究所 图表5 美国服务业修复显著好于欧洲主要国家（%） 资料来源：WIND，平安银行，平安证券研究所 短期展望，美债收益率仍有进一步上行空间，后续我们需要关注美国疫苗接种的进展以及服务业修复的程度。服务业的修复有助于进一步推升CPI同比增速，在美国CPI中，服务项权重高、影响大，商品项权重低、影响小。当前商品消费已恢复至疫情之前，服务类消费的修复是影响美国经济和通胀的重要因素。同时，叠加油价在去年的低基数和目前的持续上行，会在二季度使美国CPI快速攀升至2%以上。 通胀压力的抬升和就业市场的持续改善，可能使市场修正对美联储的宽松预期。近期美联储多位官员表态“暂未讨论缩减资产购买规模”，鲍威尔也强调极度宽松政策仍将持续一段时间。但我们也知道，美联储的政策决议是根据经济数据不断动态调整，市场需要警惕美联储的“变脸”，尤其是疫苗快速推进，使得未来的经济修复不确定性大幅下降时。 回顾2013年美联储削减QE过程可以发现：触发Taper的条件是金融风险上升、经济复苏不确定性下降。2013年12月，美国经济复苏取得了较为明显的成果，11月美国核心PCE达1.6%，失业率达6.9%，距离政策目标均是0.4个百分点的距离。但美联储决定Taper并非仅仅因为经济改善，其12月的议息会议纪要明确提出了对金融稳定的担忧，认为继续维持当前规模的QE会引发市场对风险的过度追逐，如QE3以来对低评级高风险企业的贷款发行量快速上行、中-30.0-20.0-10.00.010.020.0可支配收入增速个人支出增速零售商品销售增速40455055606515-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-01ISM制造业PMIISM非制造业PMI0.010.020.030.040.050.060.070.020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-01法国:服务业PMI德国:服务业PMI意大利:服务业PMI西班牙:服务业PMI美国:服务业PMI 策略·策略点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 5 小市值股票市盈率接近金融危机前水平。虽然经济指标尚未达到美联储设定的目标水平，但经济运行的不确定性下降，QE带来的金融风险明显上升触发美联储实施Taper①。对于2021年预判Taper，我们认为主要跟踪疫苗普及进展、通胀演变以及就业数据变化。预计，按照二季度末美国实现全民免疫，三季度疫情不确定性落地，美联储开始讨论缩减QE最早会在2021年4季度，并至少提前一个季度进行沟通。 对于美元指数的走势，我们认为在当前美国无论疫苗接种还是经济修复都要好于欧洲主要国家，这决定了美元短期仍将偏强，欧元较弱。后续，在美联储沟通实施Taper之前，如果欧洲疫苗接种加快，经济修复加速，欧美之间的经济景气差缩小，欧元可能会转强。美元指数虽然处于长周期的下行趋势，但2021年美元指数的走势仍将一波三折。 ① 美联储缩减QE会如何影响国内的债市，平安证券研究所债券动态跟踪报告，2021年2月5日。 报告作者： 证券分析师：魏伟 投资咨询资格编号：S1060513060001 电话（021-38634015）邮箱（weiwei170@pingan.com.cn） 证券分析师：郭子睿 投资咨询资格编号：S1060520070003 电话（15010867669）邮箱（guozirui807@pingan.com.cn） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同